货币政策180度大转弯

飞雪寒冰

金融危机以来共降低250个基点，向市场注入的资金比10年前大很多

　　5月12日国家统计局公布4月居民消费价格总水平同比上涨8.5%，从而使前4个月CPI达到8.2%。这让人怀疑，全年4.8%的底线能否守住？同日，央行宣布，从5月20日起，金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点至16.5%。

　　然而，此时中国经济面临下滑的各种迹象纷纷出现，并再次引发学界对宏观调控政策的争论：到底应该保持物价稳定还是保持经济增长？

　　转折点出现在6月13日。当日，**中央、国务院在北京召开省区市和中央各部门主要负责同志会议，提出增强宏观调控的预见性、针对性、灵活性，把握好宏观调控的重点、节奏、力度，加大稳健的财政政策对结构调整、保障民生、地震灾后恢复重建的支持。新华社发布此次会议的新闻中，没有提到“适度从紧的货币政策”。或许这是一个信号。

　　9月，为协同全球主要央行降息，央行开始减息。特别值得一提的是，在10月下调54个基点的基础上，11月26日央行又大降108个基点的存贷款基准利率，创下了1997年亚洲金融危机以来的最大水平。这次降息更显出人民银行对经济形势的担忧。这一点，我们也可以对比一下10年前亚洲金融危机时中国政府的举措。

　　10年前，人民银行下调1年期存、贷款利率高达180个基点和144个基点，不过，没有降低存款准备金率。此次，人民银行还将大型金融机构、中小型金融机构的存款准备金率分别下调100个基点和200个基点。

　　10年前，人民银行从13%的准备金率降低至8%，一次下调500个基点，其时点选择在1998年3月，此后准备金率一直维持在8%的水平之上。相对而言，此次准备金率下调幅度要比10年前小得多，仅为五分之一，但当时金融机构各项存款余额只有目前47万亿元水平的五分之一。因此，人民银行一次性向市场注入的流动性应该是相当的。

　　事实上，人民银行在2008年9月和10月还两次下调150个基点的准备金率，也就是说，金融危机以来共降低250个基点，释放资金规模在13000亿元左右。基于目前历史高水平的准备金率水平，本次危机期间向市场注入的资金规模要比10年前大很多。

　　有意思的是，10年前，人民银行动用的准备金率工具，是在13%水平长达10年（1988年到1998年）之久。而本次危机中，准备金率刚刚从7.5%的水平爬到17.5%的高位，仅仅维持了3个月就开始掉下来。

　　尤其是，人民银行于2008年5月和6月两次上调准备金率150个基点至17.5%是发生在四川汶川大地震和灾后重建期间。因此，市场认为，人民银行此举是误判了当时的形势，是对通胀的过分恐惧。

　　使用准备金率这一货币政策工具，在如此短时间发生如此重大转变，市场预期发生混乱，人民银行货币政策有缺乏前瞻性之嫌。但诸位要明白，由于中国贸易顺差和大量资本入境，人民银行都被迫投放基础货币，形成了大量外汇占款，进入2008年其月新增额更是达到了史无前例的水平，为此，人民银行被迫采取准备金率来回收过剩流动性，有无奈之举。

　　至于次贷危机的全球蔓延和扩散，即使制造危机并深处危机之中的高盛公司、美林公司、雷曼兄弟等国际金融巨头，在贝尔斯登倒闭后的5月份也纷纷认为，危机最坏的时刻已经过去。包括美联储、国际货币基金组织等全球权威金融机构和组织，都不曾预测后来华尔街五大独立投行会遭遇灭顶之灾，全球金融市场会经历如此动荡，更何况远在大洋彼岸的中国央行。

飞雪寒冰

　上半年商业银行积极放贷监管部门强力限制，下半年反了过来

　　市场某些人士对人民银行货币政策寄予了过高的期望，但货币政策三大工具效力并非如期望之大，这些人士存在误判。

　　实际上，中国最重要的金融运行政策是信贷政策，但信贷工具掌握在中国主要商业银行手中。2006年以来，人民银行通过不断上调准备金率这一工具，也即减少商业银行可贷资金规模，从而限制它们信贷投放。

　　不过，商业银行信贷投放有较强的顺经济周期特征。为此，人民银行在2007年重启了废弃多年的信贷额度管理，来为防止经济过热。但各家商业银行，尤其是股改后的商业银行和股份制商业银行，信贷投放冲动强烈，最终导致2007年全年新增信贷规模远远大于年初预定3万亿元的目标水平。

　　有鉴于此，人民银行2008年强化商业银行信贷额度管理，将全年额度细分为季度额度，甚至实行月度检查制度，这才将信贷控制在预定水平中。

　　这一举措使得谈判能力强的大公司主要获得了商业银行信贷配置（这也是银行不良资产规模和比率出现暂时双降的原因），而缺乏资金的中小企业却求贷无门，纷纷陷入困境之中。这也是加速中国经济增长迅速减速的一个原因。

　　外部经济环境迅速恶化给中国出口部门的冲击超出预期，大批沿海外贸企业倒闭，为此，中国银行(601988,股吧)监管部门又逐渐放松了商业银行的信贷投放限制，最终在10月份取消商业银行信贷投放限制。

　　有消息称，中国政府在推出4万亿元经济刺激计划之后，还通过行政方式敦促商业银行增加信贷投放，配合政府举措。中国银行制定出10项措施落实政府刺激经济举措，国家开发银行、建设银行(601939,股吧)和农业银行也承诺新增1000亿元信贷。

　　这一转折颇有意思。上半年，商业银行争先恐后地放贷之时，监管部门强力限制，大紧准备金率。而下半年迄今，商业银行对经济前景预期悲观，纷纷倾向惜贷之时，中国政府却要促贷，大松信贷监管之门。

飞雪寒冰

经过一轮风波后，中期票据被重新启用

　　尽管全球金融大动荡，让各国央行措手不及，但中国央行依然在2008年实施完善货币政策，这表现在两个方面。

　　一是增强市场对货币政策利率工具变动的预期。

　　人民银行明晰，知道对货币政策而言，调控市场预期比直接调控市场行为更重要，也更能表现货币市场的效力。

　　这一点各位要注意。虽然通过倾听人民银行官员讲话，我们往往不能像倾听美联储官员那样，读出他们的下一步举动。比如9月，人民银行副行长易纲表示，当前利率水平是合适的。但话音刚落，人民银行就采取了降息举措。

　　然而，有意思的是，我们通过人民银行公开市场操作，就能增加判断人民银行利率政策的准确性。这主要表现在几次人民银行降息之前，都通过调节央行票据招标利率来引导市场预期，当然也配以各种市场操作来增加该利率所需要的流动性。

　　还有一点是，人民银行在2008年9月第一次降息之时，当时消费价格指数虽然有所回落，但生产价格指数还处于历史较高水平，这也体现出中国货币政策在前瞻性上有较大的进步。

　　二是进行银行间市场创新，全力推出利率掉期业务，尤其是推出中期票据。

　　正如前面指出，人民银行执行货币政策受制于主要商业银行，一个重要原因是中央银行不能通过货币市场工具来直接改变企业融资水平，从而作用于实体经济，来实现货币政策意图。

　　这就出现了一个奇特现象：人民银行此前每次上调利率，股Shi等资产不跌反涨；在当前局势下，人民银行下调利率放松货币政策，股Shi等资产却不涨还跌。

　　为此，人民银行4月颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，随后推出非金融企业1至5年水平的中期票据，还简化短期融资券发行手续，并实行非金融企业债券融资注册制管理。

　　这一创新除了能增强货币政策效果外，还能一箭双雕：一是在证jian会公司债改革进展迟缓，其交易也仅限于交易所情况下，更多企业得以更便捷地到银行间市场去直接融资，企业融资成本相对更低；二是增加银行间成员的投资品种，将银行缺乏流动性、风险隐性的贷款，转化为流动性强、风险更为显性的债券。

　　正因为此，中期票据一经推出，就迅速获得市场追捧，推出不到百日的中期票据规模就接近1000亿元，拟发规模更高达1727亿元。但由于中期票据名为票据，实为企业债券，这受到其他债券部门大力阻扰。

　　幸运的是，本次全球金融危机的蔓延，中国企业融资难度大为增加，基于对中国经济前景的担忧和大量企业的倒闭，人民银行在10月6日终于恢复了中期票据的发行。

　　有意思的是，中国中央政府推出4万亿元经济刺激计划，地方政府还拟定推出18万亿元的地方经济刺激计划。这些庞大计划必定需要融资。如前所述，寄希望通过惜贷的银行借贷来完成全部融资势必存在困难，银行间市场发债融资成了必然选择之一。

　　在中期票据经过一轮风波之后，人民银行重启这一创新工具，应有题中之义。当然，人民银行近来大幅降低利率162个基点和下调准备金率超过250个基点，这也是在降低银行贷款水平和银行间市场利率水平，以及增加银行间市场的流动性，无疑将有助于配合中国政府庞大经济刺激计划的实施。

　　因为只有这样，企业、居民，还有政府，无论通过银行间接融资，还是通过银行间市场直接融资，其成本都将更加低廉。据此，人民银行或许还将有动力进一步降低利率水平和准备金率，来向市场注入更多的流动性。

飞雪寒冰

【大事记• 2008年货币政策（截至12月5日）】

　　2008年1月25日，提高存款准备金率0.5个百分点至15%。

　　3月25日，提高存款准备金率0.5个百分点至15.5%。

　　4月25日，提高存款准备金率0.5个百分点至16%。

　　5月20日，提高存款准备金率0.5个百分点至16.5%。

　　6月15日和25日，上调存款准备金率各0.5个百分点至17.5%。汶川地震重灾区法人金融机构暂不上调。

　　9月25日，除五大国有银行和邮政储蓄银行外，下调其他金融机构存款准备金率1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

　　9月16日，下调1年期贷款基准利率0.27个百分点至7.20%，其他各档次贷款基准利率相应调整。同时下调5年期以下个人住房公积金贷款利率0.18个百分点至4.59%；5年期以上下调0.09个百分点至5.13%。

　　10月9日，下调1年期存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

　　10月15日，下调存款准备金率0.5个百分点。

　　10月30日，分别下调1年期存、贷款基准利率0.27个百分点至3.60%和6.66%；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。

　　11月27日，下调1年期存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

　　12月5日，下调五大国有银行和邮政储蓄银行存款准备金率1个百分点，下调中小型金融机构存款准备金率2个百分点。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。