美林：金融经济双重危机需各国协调行动

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摘要：明年可能会出台一系列的政策反应，包括单个国家的，以及协调规模的反应。目前面临的金融和经济双重危机意味着，除了常用的政策反应之外，我们可能会看到非常少用到的政策反应。

预计明年会影响外汇市场的各种政策行动反应。美林根据最近几年被使用的频率来把这个主题分成以下几类：通常的（货币政策），偶尔用的（财政政策）和很少用的（货币基金组织和协调行动）。 通常做法，不寻常的结果
纵观近来的经济周期，货币政策一直是持续使用的，也是外汇市场所熟悉的一种政策。十国集团最近已经大幅放宽货币政策，同样地，收益差异的问题应该没那么重要了。在新兴市场，政策举措往往是双向的，尽管面临经济放缓的压力。采用较宽松的货币政策的能力变得非常重要。我们将分化特征概述如下。 新兴市场的不同货币政策反应 我们来看看货币政策分化对新兴市场货币的影响。货币政策的反应，或者说回旋余地，可能是由一系列因素确定的，包括：对外部门的实力，经济增长冲击的程度，以及目前的政策立场。 货币政策的回旋余地在目前具有挑战性的环境下，对于新兴市场货币而言，有回旋余地将被视为是肯定的。相反，我们注意到，新兴市场运用货币政策作为外汇弱势潜在根源的能力有限，尤其是如 果当局决定忽视这方面的限制，并过度放松货币政策。
对外部门是货币政策的一个重要制约因素。我们监控外汇储备，以确定薄弱的收支平衡是否会限制运用货币政策的能力——如此对外汇不利。目前的环境对于资本流动和展期风险而言很糟糕，储备头寸要至少是短期外债的150%。这意味着中国、泰国、台湾和以色列处于强有力的地位，而匈牙利、智利和土耳其则比较容易受攻击。虽然俄罗斯目前的外部形势看上去强健，但我们担心在油价下跌的情况下其外部环境会迅速恶化。
经济增长放缓也是影响货币政策和外汇表现的一个重要因素。负增长的冲击越大，当局面临减息的压力就越大，对货币就越不利。在此基础上，我们看到有些货币相对更脆弱，包括欧洲、中东和非洲地区（EMEA）的匈牙利、乌克兰及土耳其，亚洲的台湾，以及拉丁美洲的墨西哥和阿根廷。与此同时，受冲击最小的是亚洲的印度和中国，EMEA的波兰和埃及，还有拉美的秘鲁和巴西。
最后，我们对目前的实际利率和4年期的历史平均值进行了比较，实际利率用政策利率减去2009年的预期通胀来界定。我们发现，运用货币政策能力最强的国家是阿根廷、匈牙利、乌克兰和中国。与此相反，以色列、菲律宾和埃及目前的实际利率则要远远低于其历史平均水平，这表明它们的回旋余地非常有限，一旦政策放宽，就会给外汇带来压力。
值得注意的是中央银行的信誉的重要性。如果央行的信誉较差，就必须支付更高的风险溢价，从而维持较高的实际利率，并限制政策的使用。在低信誉的中央银行，政策错误的风险可能也更大，这对外汇来说是一种消极的因素。这种情况出现在EMEA的南非、亚洲的菲律宾和印尼，还有拉美的哥伦比亚。从国际货币基金组织引进信誉可能是一个安全的办法，正如匈牙利的情况，或者土耳其。
基于影响新兴国家放宽货币政策回旋余地的以上三个因素，我们确定了一个排名，采用三个标准，比重50%为外部余地，35%为增长冲击，15%为国内的政策余地（表1 ）。

除去挂钩的货币，即这些货币的政策不是独立的，我们发现，外汇表现优胜者包括：亚洲的泰国和印度，拉美的哥伦比亚和巴西，EMEA的波兰和以色列。在货币政策放宽方面表现不佳的则包括：亚洲的印度尼西亚和韩国，EMEA的匈牙利、土耳其、乌克兰和南非。 对货币危机的货币政策反应我们不能排除2009年上半年新兴市场货币危机再次深化的可能性。风险暴露最严重的货币是对外部门头寸趋弱的货币，包括南非兰特、罗马尼亚新列伊，匈牙利福林、土耳其新里拉和阿根廷比索；或者基本面迅速恶化的货币，如委内瑞拉玻利瓦尔和俄罗斯卢布。这可能会促使一些国家的中央银行大幅提高政策利率，来捍卫自己的货币。在货币危机的背景下，货币政策是不可能支持外汇的，匈牙利前不久的情况已经证明了这一点。在此基础上，我们预计，EMEA地区的货币会受到庞大的经常账户赤字和薄弱外部头寸所破坏，，表现会不及新兴市场的货币。 十国集团内的逐底竞争 新兴市场国家只是在最近才开始缓和利率，而十国集团的中央银行采取的行动非同寻常。所有10个国家都已经下调了利率，包括日本，并且未来还会继续降息。随着利率差降到可能利率结果的低端，其对外汇的影响可能会削弱。在波动性高和利率低的情况下，低收益货币可能会继续表现良好。即使波动有所缓和，这种趋势也会持续下去，比如史上最小的率差对低收益率货币的影响：日元和瑞士法郎。