先行指标预警中国经济减速 热钱存大规模集中撤出危险

飞雪寒冰

由于GDP、投资、消费、出口等市场熟悉的经济指标都是滞后型指标，一些经济先行指标的表现仍然值得宏观调控部门和市场保持对经济增长较大幅度放缓的警惕

观察经济先行指标、预警经济减速的意义在于，宏观调控需要考虑到经济未来形势的变化，将“保增长”置于一个重要的政策目标位置

由于政策发挥作用的滞后性，宏观调控的方向应该是着眼于对经济未来走势的预判，而不是根据滞后的经济数据。

由此，对经济形势的判断变得重要。对于当前中国经济形势来讲，一个核心问题是整体经济形势是否面临较大幅度下滑的可能。如果没有，那么当前的宏观调控政策应继续紧缩以控制通货膨胀；而如果有可能的话，宏调政策在方向上就要留意经济较大幅下滑的危险，在“防通胀”的同时要留意“保增长”。

中国经济第一季度10.6％的增长超出了市场预期，从4、5月份工业增加值等数据来看，二季度GDP增速可能仍然将在10.5％以上，兴业银行的预测甚至达到超出第一季度的10.9％。但即便在这样的预期之下，由于GDP、投资、消费、出口等市场熟悉的经济指标都是滞后型指标，一些经济先行指标的表现仍然值得宏观调控部门和市场保持对经济增长较大幅度放缓的警惕。

飞雪寒冰

央行研究揭示的两先行指标趋冷

经济先行指标是存在的。2005年，中国人民银行调查统计司课题组曾完成了一份名为“中国经济先行指标体系研究”的课题报告，该研究由时任央行调统司司长的唐思宁任课题主持人，研究获得了当年中国央行全行系统重点课题研究一等奖。

央行这份报告开列的好的经济先行单项指标排名首位的是工业企业亏损额，另外还有一些复合性合成指标，其中有代表性的是“重工业当月同比与轻工业当月同比的比例”，报告称，重工业处于中国经济产业链的上游，轻工业处于下游，该比例值提高，极有可能预示着经济进入增长期，下降则预示经济下滑。

我们来观察进入2008年这两个经济先行指标的表现。先看“工业企业亏损额”，根据国家统计局数据，2008年前5月，全国规模以上工业企业亏损额917亿元，同比增长56.1％，增幅比去年同期上升了近50个百分点。

再以地方数据来看，我们选取发达地区的广东省和上海市，以及中西部地区的重庆市、广西壮族自治区和河南省。根据各省市统计局数据，广东省今年前5月规模以上工业企业亏损额为207.96亿元，增长49.3％，增幅同比提高25个百分点，亏损企业11006家，增长12.7％，亏损面是26.0％。上海市今年前4月数据显示，工业企业亏损额为95.8亿元，同比增长40％，比去年提高了45个百分点；亏损企业4718家，亏损面是31.4％。重庆市前5月规模以上工业企业中的亏损企业亏损额为11.64亿元，同比增长31.5％；广西壮族自治区前4月亏损企业亏损额27.17亿元，同比增长1.2倍；河南省前5月工业企业亏损额为54.13亿元，同比增长208.2％。

再来看合成指标“重工业当月同比与轻工业当月同比的比例”，根据国家统计局数据，2007年第一季度，重、轻工业同比增速为19.6％和15.6％，其比例是125.6％；今年第一季度，重工业同比增速17.3％，轻工业同比增速为14.7％，其比例是117.7％。该比例的下降预示着经济增长的下滑。

飞雪寒冰

PMI和港口吞吐量放缓

除了央行研究提出的两个经济先行指标，目前国际上认可的经济先行指标还包括采购经理人指数PMI、港口吞吐量、电力消耗、交通运输、资产市场价格、消费者信心指数等指标。

以中国物流与采购联合会公布的中国PMI数据来看，2008年6月PMI指数为52，较5月份的53.3回落1.3个百分点，是2005年8月以来的最低点。而5月份的53.3则是从4月份的59.2大幅下滑接近6个点而达到的。按照国际通常观点，当PMI指数回落至50以下时，则暗示制造业整体规模出现萎缩。

在PMI分项数据中，反映未来贸易走势的新出口订单指数更是从5月份的53.4下滑到6月份的50.2，逼近衰退边缘，这反映出中国出口的严峻形势。

在中国，里昂证券也同时发布一套独立调研的中国PMI指数，其6月份PMI数据为53.3，也是从5月份的54.7继续回落。

由于外贸对中国经济的巨大影响，判断贸易前景也成为预期经济的重要指标，而港口吞吐量是一个国际经验的先行指标。

2008年5月份全国沿海港口货物吞吐量增长12％，较前4个月累计15.6％左右的增速下滑3.6个百分点。全国集装箱吞吐量5月份增长率回升至14.8％，但仍较前4月份累计增速低2.9个百分点。在分港口方面，广州、天津、大连港仍处增长态势，但深圳和厦门港在今年前5个月集装箱吞吐量增速较去年全年下降了2个及5.5个百分点，上海、宁波－舟山、青岛港则下降了10.4、14.3及14.1个百分点。

从港口数据来看，外贸出口增速下降对港口吞吐量的影响已经开始显现，而港口吞吐量数据的下降也印证和预示着外贸出口增速的放缓。

此外，一些其他的经济先行指标，比如投资数据中的“新开工项目”，前5月新开工项目计划总投资27212亿元，同比下降2.5％。另外的经济先行指标，比如各类信心指数，也都显示出经济未来趋缓的迹象。由央行和国家统计局共同完成的银行家二季度问卷调查，认为经济形势“过热”或“偏热”的比例下降了10.6％，银行业景气指数回落，银行家判断货币政策“过紧”或“偏紧”比例更是达到了2004年调查以来的最高值。国家统计局公布的宏观经济景气指数由去年四季度的120左右下降到今年前5月的113.3，由偏热转向稳定。另外比如房地产领域的“国房景气指数”也由去年11月的高点持续回落。

飞雪寒冰

更多关注实际增长而非名义增长

在强调一些经济先行指标或指数回落的同时，更多关注实际增长而不是名义增长，是观察经济形势的另一个重要思路。由于高通胀的原因，投资、消费、出口等名义增长率指标容易让人产生错觉。

今年第一季度，投资、消费、出口的名义增长率分别达到24.6％、20.6％、21.5％，名义增速水平维持在高位。但由于同期固定资产价格指数上涨8.6％，居民消费价格指数CPI上涨8.0％，出口价格指数上涨9.1％，所以一季度投资、消费、出口的实际增长率只有16％、12.6％、12.4％。这些相比于2007年以及之前的实际增长，都出现了大幅的回落。

根据以上对实际投资、消费、出口增速的计算，从支出法GDP统计来看，今年第一季度GDP回落幅度可能超过了4个百分点，而基于生产法统计的GDP数据只减少了1.3个百分点。我国目前GDP核算以生产法为主、支出法为辅，由于资料来源和核算方法不同，近几年两者无论在总量上还是在速度上都有较大差距，但支出法GDP增速的下滑或许也有其先导意义。

支出法GDP核算中还有一个重要的概念，即对于存货的计量。由投资形成的资本形成总额由两部分组成，一是固定资本形成总额，一是存货增加。比如2005年支出法GDP中的存货总量是3341.5亿元，2006年3952.4亿元，2007年增长到5026.6亿元，据称2008年第一季度存货继续大幅增长。

存货总量是年度数据，一个可管窥存货信息的可参考数据是“工业企业产成品资金占用”，该项数据的同比增长率在2006年维持在18％左右，2007年为20％左右，但到2008年5月达到近年的最高值26.1％。

值得注意的是，一般来讲，经济偏热时，存货就会少一些；经济偏冷时，存货就会多一些。存货在2007年和今年的继续大幅增长，或许也正是经济增长将在未来较大幅减速的先行指标。

飞雪寒冰

警惕经济先行指标减速的意义

观察经济先行指标、预警经济减速的意义在于，宏观调控需要考虑到经济未来形势的变化，将“保增长”置于一个重要的政策目标位置。

在2008年的“两会”上，温Jiabao总理在政府工作报告中提出的2008年就业目标，新增城镇就业目标为1000万人，城镇登记失业率控制在4.5％。与往年比较，过去4年的就业目标一直维持在900万人（实际实现的有超出），过去4年的城镇登记失业率控制目标一直是4.6％。也就是说，2008年的就业目标是更高的，而如果经济未来出现较大幅度减速，就业目标的实现压力就更大。尤其在高通胀的背景下，就业问题将更是一个社会问题。

经济较大幅度减速的另一个冲击是对银行业不良资产。企业利润幅度下滑、企业亏损面和亏损额提高、整体经济减速必然导致整体信用风险加剧和银行业整体不良资产上升。银监会在今年5月发布的2007年年报中已经表达了信贷信用风险的担忧。

目前我们还没有看到整体银行业不良资产对GDP增速较大幅度下滑的压力测试，但这几年经股份制改革的银行业还没有经过一个完整经济周期的考验。在经济减速的背景下，市场需要做好对银行业未来资产质量出现恶化的准备，而从维护国家整体金融安全的角度来讲，银行业不良资产的再度大幅上升是不可承受的。

以上就业和银行业不良资产两方面，是整体经济下滑可能产生的两个较严重的冲击。而更严重的冲击在于，在GDP增速可能大幅趋缓、房地产和股票市场不明朗、银行业存在不良资产上升压力的背景下，在2003年人民币升值压力周期以来积聚在中国的“热钱”存在大规模集中撤出的危险，这才是中国宏观调控的真正风险所在。