假如铁道部是一家上市公司

入主中原

英国《金融时报》中文网财经编辑 徐瑾
原文发表于：FT中文网　  

“7?23”甬温线动车追尾事故之后，中国铁道部颇受社会各界千夫所指。与此同时，关于铁道部债务缠身、盈利低下的批判亦风生水起，负债两万亿同时利润1500万、融资模式为发新债换旧债等说法亦相当流行。
诚然，铁道部政企不分一直为人诟病，但上述不少说法的精确性尚有待检验。我们不妨假设，如果铁道部是一家上市公司，应该如何估值？
首先，必须明确铁道部的相关家底，这并不容易。一直以来，铁道部以系统封闭、信息不透明向来为人熟知。不过，伴随着2006年以来铁道部的连续公开筹资动作，外界也藉此获得不少信息，我们亦可管窥一二。
伴随着“十二五”规划，铁道部在建工程快速增长，总资产规模从2008年的1.8553万亿元增加到现在的3.2934万亿元，两年多时间增长了 1.438万亿。其中，约1.0234万亿为负债增加，约占7成。与之对应，铁道部资产负债率从46.8%上升到58.2%。在负债与资产快速上扬的同时，营业收入年均增速为13.4%，远低于负债年均增速47.6%。
其次，与债务增速相比，铁道部的盈利能力构成偿付能力的关键。从其净利润来看，2008年亏损129.51亿元，到2009年净利润27.43亿元，再到2010年净赚1500万元。
这些数字看似如坊间某些分析所言大起大落、甚至亏损，实则不然。关键还是铁路会计处理特殊性，其每年数百亿的铁路建设资金的提存，造成了会计科目下的异同。如果排除这一异同，根据经过审计的数据，铁道部利润额从2008年的461亿元增长到2009年的614亿元以及2010年的664亿元，平均增速约为20%。
由此可见，近些年铁道部总体而言是盈利，而且毛利率基本保持稳定，大致为26%左右，净利润率在10%左右。当下铁道部债务偿付危机的诸多评价显然有些言过其实，铁道部近些年在隐性透支政府信用的同时整体尚处盈利。
那么，铁道部600多亿元的利润总额是否令人满意呢？ 比较可以提供答案。对于铁道部而言，最接近其运营模式的上市公司当属广深铁路以及大秦铁路。其中，广深铁路经营广州至深圳铁路客货运，总资产309亿元。大秦铁路经营范围比广深铁路更大，总资产981亿元。尽管两家公司从规模上无法与铁道部相提并论，但基础业务上是一致的，因此可资对比。
从财务报表可以看出，两家上市公司的利润增速与铁道部大体相当，分别为16%与20%，但铁道部实现快速增长付出的代价是负债额快速增长。铁道部资产负债为58.2%，远高于两家上市公司分别为20%与44%的资产负债率。
其次，铁道部毛利率在26%左右，净利润率在10%左右。广深铁路与大秦铁路的净利润率分别为11%与25%，平均而言比铁道部高80%。
进一步看，三者资产周转率方面的差距也十分巨大：铁道部资产周转率仅为0.2，而上市公司的资产周转率为0.45，资产利用效率是铁道部指标的 2.25倍。较低的净利润率结合较低的资本周转率，铁道部总资产收益率很低，在2.8%～3.2%之间；由于负债率较高，资本收益率被拉高到5%左右。而上市公司的平均资本回报率分别达到6%与25%，平均而言是铁道部指标的2.6倍。
由此可见，无论广深铁路与大秦铁路，其各项财务指标都明显好于铁道部。当前资本市场给予广深铁路与大秦铁路的估值水平分别是15.6倍、10倍市盈率。大秦铁路的市盈率较低，主要是因为其负债率较高。依照同样的逻辑，铁道部的合理估值将低于大秦铁路：与后者相比，铁道部负债率高，利润增速相当，利润率低，资本回报率低。
继续阅读请点击下一页



您可能感兴趣的文章：
1.FT社评：动车事故反映中国治理弊病        
2.媒体札记：永不抵达的列车                           
3.动车事故揭示中国治理困境              

十大热门文章 TOP 5:　     
1.动车事故折射体制弊端            
2.媒体札记：停下你飞奔的脚步                                    
3.中国高铁的温州梦魇                                                   
4.媒体札记：奇迹                       
5.“中国模式”独特吗？                        

FT视频与互动：


一周新闻小测验          　　


赵祥龙：中国艺术品市场进入资本化时代      

图辑：泥淖中的新闻集团


杨再平：中国地方债问题要靠“协商”解决