中金：基于三个原因 经济大萧条不会重演(全文

白鹤

　经济大萧条不会重演

（和讯财经原创）
　　自雷曼事件发生后,投资者对金融市场信心尽失,次贷危机愈演愈烈。金融市场中巨大的系统性风险使隔夜拆借市场陷入僵局,货币和商业票据市场运作接近瘫痪。而随着华尔街的次贷危机演变成席卷全球的金融海啸,美国次按产品的最大购买者欧洲的坏消息接踵而至,英国最大抵押贷款银行HBOS被Lloyds银行收购;比利时最大银行富通银行面临流动性危机濒临破产;英国最大的住房抵押贷款机构之一Bradford & Bingley被部分国有化;德国政府向该国金融巨头Hypo提供350亿欧元的担保以帮助其渡过困境;比法卢政府及现有股东向受次贷危机拖累的Dexia注资64亿欧元;冰岛政府接管了三大银行,以致国家信用告急。加上实体经济噩耗不断,欧洲经济已经全面萎缩,新加坡陷入技术性衰退,环球金融市场一度恐慌失措,疑是80年前的经济大萧条即将重演。

（和讯财经原创）
　　然而在与历次金融危机比较之后,我们认为基于以下三个原因,次贷风暴引起的金融动荡及对实体经济的影响均要小于30年代的经济危机,大萧条不会重演:

（和讯财经原创）

白鹤

第一,大萧条时期美联储错误地在市场流动性极度匮乏的时候采取了紧缩性货币政策。

（和讯财经原创）
　　与次贷危机相似,大萧条前美国亦经历了消费信贷及工商业贷款的过度扩张,在债台高筑到难以维系的程度后,消费与投资需求大幅下滑,银行坏账大面积浮现并引发大规模的挤兑及破产。然而当时美联储事实上违反了1913年法案中所规定的设立美联储的首要目的——有效应对银行恐慌。为了打击纽约股票交易市场的投机活动及缓解黄金外流的状况,美联储在1928-1929年显著收紧货币政策使货币供应增幅下降,结果却导致通货紧缩及银行危机的急剧恶化,最终约9000家金融机构在这场流动性危机中倒闭。而现在美国当局通过大幅减息,创新各种工具向市场注入流动性,接管或担保大型金融机构,并通过有史以来最大规模的救市行动以期提振市场信心,缓解金融市场动荡,促进经济复苏及避免金融市场崩盘的灾难性后果。

（和讯财经原创）
　　此外,与80年前各国政府各自为政的局面相比,国际社会目前已经意识到协同抵抗金融危机的重要性,7国财长已经达成了协力抵抗金融危机的5项共识,其中包括采取各种必要的措施防止重要的金融机构破产,形成了贷款担保计划的框架。20国集团各成员国亦承诺采取一切可能的经济和金融措施以稳定金融市场,使其能够继续正常运作。欧元区各国也已达成救市的实质性协议,将通过担保银行间贷款及购买银行股权的方式稳定金融市场。

（和讯财经原创）
　　第二,大萧条时期贸易保护主义使得国际贸易急剧萎缩,严重损害了各国实体经济。

（和讯财经原创）
　　为了消化经济大萧条中过剩的产能,保护本国企业利益,美国1930年出台了《Smoot-Hawley关税法案》,将20000余种进口商品的关税提高到前所未有的水平。该法案引起了其他国家的不满并争相对美国采取报复性措施,进一步加剧了贸易保护主义,损害到出口导向型国家的实体经济并直接引起了失业率的大幅上扬。美国超过1/4劳动者失业,多国失业率上升至双位数水平。而在世界经济一体化日益深入的今天,国际分工更加精细,FDI使发达国家企业利益与发展中国家贸易相连。尽管主要经济体内需疲软对国际贸易的负面影响已经体现,但政府主导的如此大规模的贸易保护主义行动已难再现。

（和讯财经原创）
　　第三,基于以上原因,金融动荡对实体经济的影响将远小于大萧条时期。

（和讯财经原创）
　　尽管政府救市无法阻止各主要经济体步入下行周期,但可以缓解金融市场对实体企业的直接冲击并减小衰退的程度。在大萧条时期由于银行迅速大面积倒闭,企业难以获得贷款最终有13万家企业倒闭并对实体经济构成巨大冲击,美国工业产出下降近50%,至1935年才恢复到危机前水平,FaGuo则陷入“L”型衰退。而次贷危机爆发的一年多时间里,工商企业贷款余额并未下降,因此对投资、产出及就业市场的影响远小于大萧条时期。

（和讯财经原创）
　　但未来两年全球经济还将相当低迷

（和讯财经原创）
　　尽管最近金融市场终于发出了一些积极的信号,市场信心有所提振,但我们认为欧美经济在未来两年还将相当疲软。次贷危机对经济的破坏力与救市规模与北欧银行危机的状况相似,从北欧金融危机的经验看,瑞典和芬兰在政府宣布救市后均经历了股指的反弹,但救市两年后经济才开始复苏。在此期间,北欧经济极其疲软,消费萎缩,地产价格高位跳水,私人固定资产投资以双位数速度下滑,瑞典信贷停滞,芬兰甚至出现了倒退,企业破产数激增,失业率高企。而救市措施实施后的5年内财政状况都面临赤字压力,美国经济目前亦面临相似的风险。

（和讯财经原创）
　　尽管目前次贷危机中由于美国雄厚的经济基础及美元的国际储备货币地位,并未爆发“双重危机”（银行危机和货币危机,Twin Crisis）。而北欧危机中瑞典和芬兰的货币都经历了大幅贬值,由于市场对北欧各国货币避恐不及,10年期国债收益率在危机中大幅抽高。

（和讯财经原创）
　　但次贷危机中的美国经济在短期内面临着去杠杆化的破坏力,中长期则面临着全球经济再平衡的大趋势。此外,在雷曼发生财务危机后美国当局并未果断接管以致引起市场恐慌,众议院又在9月30日否决了财政部7000亿美元的救市方案,《紧急经济稳定法案》几经反复且仍存在诸多不确定性因素,对市场信心构成巨大打击。鲍尔森迟迟不愿向美国主要金融机构直接注资,亦使美国错过了救市的最佳时机。加上去杠杆化使美国信贷总量处于收缩阶段,而信贷额与经济增长高度相关,预计在2009年美国经济仍将持续低迷。鉴于欧洲普遍恶化的公共财政状况,欧洲经济将会更加疲软。

（和讯财经原创）
　　国际社会协力抗击金融危机

（和讯财经原创）
　　鉴于金融市场恶化速度超出了美国当局的预期及救市时机的重要性,美国财政部正计划仿效欧洲救市方案动用7000亿美元救市资金中的2500亿美元注入9间金融机构,包括高盛、大摩、摩通、美国银行、花旗、富国,及纽约银行梅隆公司。美国政府将购买这些金融机构股权,通过国有化的方式直接向金融机构注资。原计划中购买次贷相关产品固然抓住了金融机构资产负债表不断被侵蚀的源头,但由于程序复杂、定价充满争议等问题,仅仅购买银行体系的不良资产已经难以打赢这场争分夺秒的战役。而直接向金融机构注资则可迅速补充银行资本金,使得救助计划更加有效率,而这也意味着美国的救市方案从单一的瑞典式的处理银行不良资产转向芬兰式（国有化方式）与瑞典式相结合的办法。此外,美国当局还将为商业票据甚至银行间借贷提供担保及为银行存款提供无上限担保。正如我们一直所强调的,次贷危机不仅是流动性危机,更是一场大规模的支付信用危机,在商业信用已经濒临失效的情况下,美联储各种向市场注入流动性的措施对缓解危机都是相当有限的,而以国家信用置换商业信用才能命中危机的要害。

（和讯财经原创）
　　这种信用置换实施的关键在于美国国家信用能否支撑如此大规模的债券发行,及发行是否会导致国债收益率的大幅跳升。尽管美联储最近的资产负债表显示流通现金较9月底增加了106亿美元,存款准备金显著上升3002亿美元,基础货币大幅上升,显示美联储已经开始增印美钞。但此举只是紧急应对近来信贷市场流动性枯竭的暂时举措,与募集救市资金失败后的增印货币不同。事实上美国财政部已表示将于近期先发行400亿美元的国债,分四次进行。但由于美国政府负债今年来都有大幅度增长,市场对美国政府能否顺利发债仍心存疑虑,10年期国债收益率近日已显著上升。我们认为美国仍将以发债作为筹集救市资金的主要渠道,而估计最终发行国债可能超过7500亿美元。

（和讯财经原创）
　　美国国债的潜在买家包括G7成员国,但由于欧洲国家自身也债台高筑且财政状况不容乐观,美国亦将大力游说中国、俄罗斯、石油输出国等成为美国国债的主要买家。一方面这些国家持有大量美元储备,另一方面,这些经济体在本轮金融危机中所受影响较欧洲更加间接,更有能力支持美国国债。这些国家的支持将保障债券的顺利发行并缓解国债收益率的上行压力。这也将成为有史以来第一次发达国家需要发展中国家的帮助以渡过金融危机。

（和讯财经原创）
　　如果国债得以顺利发行,美元将因金融市场获得一定程度的保障而走强,而如果国债发行受阻,美国当局将不得不增印货币,这将使美元大幅贬值,各国美元储备缩水,结果将是各国争相抛售美元资产,美元作为国际储备货币的地位被动摇,并可能导致全球范围内金融市场的崩陷和经济萧条,导致双输结局的出现。

（和讯财经原创）
　　事实上没有哪一个国家能够承受美国经济崩溃的后果,因为这也将给世界各国带来灾难,在全球经济一体化日益深入,世界金融市场联系空前密切的今天,国际社会基于自身利益的考量终将积极参与拯救全球金融危机。

（和讯财经原创）
　　就市场对美国财政收支的担忧,我们认为即将上任的新一任美国总统的财政方案将成为财政赤字能否逐步减少甚至达到财政预算收支平衡的关键,这其中存在着一些不确定性因素。但一国的财政状况最终是由实体经济的发展决定的,从美国经济长期生产率来看,尽管1960年以来美国经历了7次经济衰退,但长期生产率依然随着技术进步保持高速增长,目前生产率增速亦处于上行阶段,体现了美国经济仍然有韧劲,大萧条式或“L型”衰退可以避免。

（和讯财经原创）