有毒资产诱惑PE 定价不清晰但投资者看好

dengxi6489

仅仅两天时间，萨穆杰对美国“有毒资产”出售计划的态度便发生了180度的大逆转。
早在22日晚间，总部位于香港中环的一家美资私募基金（PE）投资顾问萨穆杰兴奋地告诉《第一财经日报》，美国财政部即将推出一项令人振奋的计划，预期政府会鼓励银行体系把“有毒资产”打包卖给私人机构。他透露，美国政府早在今年2月之前便向业界征询意见。
“我想不出2009至2010年有比这更好的投资了。”萨穆杰当时有点激动地说，“业内许多基金经理已经盯住这块资产很久了。现在美国政府终于考虑对PE采取津贴，去买那些坏账资产。”
本周一，美国财政部终于开口。诚如PE们所料，美国打算把银行体系中的“有毒资产”出售给私人机构，涉及的银行坏债总额将达到1万亿美元，这意味着未来银行将有更多的资金贷款给工商企业，恢复美国的正常资金市场活动。
该计划不仅令周一的道琼斯指数大幅反弹，甚至到周二，亚洲各市场也继续延续了涨幅。
小PE只能买“最毒”资产
但是当记者周二再次联络萨穆杰时，他却没有了先前的兴奋。
“公布的方案和我们原先的预期有很大出入。”他说。
在美国财政部周一宣布的计划中，银行体系出售的1万亿美元“有毒资产”实际上分两部分，第一部分是遗留贷款计划（Legacy Loans Program），由各种违约风险较高的资产组成；第二部分是萨穆杰们之前望眼欲穿的AAA级按揭证券资产，称为遗留证券计划（Legacy Securities Program），这部分主要由AAA级别的房贷按揭证券组成，违约风险较低。
根据美国财政部网站公布的方案，对于第二部分资产，美国政府将只留给最多五大金融机构认购，政府和它们的出资比例为1∶1。
“据悉，美国太平洋投资管理公司和黑石已经表示对后者有兴趣。”萨穆杰说。
由于竞争激烈，萨穆杰所在PE可能主要将选择那些“最毒”的第一类资产，而这与他们的初衷相悖。
对于第一类“有毒资产”，美国政府将指派美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp.，FDIC）对有关的计划实施协助，具体做法是：由FDIC先从银行那里划入这部分“有毒资产”，然后邀请合格的PE进行投标，高价者中标。
以账面值100美元的“有毒资产”为例，假设PE与银行的最终成交价为84美元（即银行愿意奉献16%的折扣），FDIC将会向PE提供最高为资本金6倍的债务融资，即总价的6/7，72美元。而剩余的12美元则以公私合营方式形成股权，美国财政部与PE各出资6美元。不过由于财政部放弃了有关的决定权，因此事实上这部分资产的决策权在PE机构。
通常来说,这些PE并不会直接用本机构名义去认购，而是会成立一种为投资专设的法人机构SIE（Special Investment Enterprises）去认购这种高风险产品，从而将自己的风险锁定在6美元左右。简而言之，PE们只需要动用6美元，就可以换取100美元的银行“有毒资产”，表面上，这似乎是个很不错的买卖。
“事实上，这部分‘毒资产’可能不仅有房贷的衍生品，还有许多信用卡贷款、汽车贷款，在近半年的经济不断下滑的情况下，这些资产的违约风险极高；过去我们可以寻找AIG这样的保险公司承保有关的风险，把风险部分转嫁出去。但是现在AIG自己都出了大问题，这部分风险承保将是个大问题。”萨穆杰说。
定价问题是关键
令众多PE不满的还有，奥巴马政府宣布的这个方案并没有触及问题的实质：定价问题。
PE经理桑尼说，美国公布的计划缺乏新意，实际上只是去年9月份保尔森提议的翻版。“我不明白为什么奥巴马在半年后，又采取了保尔森的建议。而且根本没有运作细节，最重要的问题并没有触及，这令我们很失望。”
他所指的最重要问题正是定价。
对于这些虎视眈眈的基金经理们来说，如果能以极低的价格购得这批“有毒资产”，可能是这两年最难得的投资机会。但显然银行家和基金经理们在这个问题上是利益冲突方。
对于PE来说，投标价格自然是越低越好。萨穆杰解释，自己虽然只出6美元钱购买了市值84美元的东西，但是由于这部分“有毒资产”价格在市场上跌十几个百分点是很正常的事，在这种情况下，6美元的成本很快就会被耗尽。
而对于银行家来说，可能很难说服他们接受PE们出84美元（实际甚至低得多）来换取面值100美元资产。即使他们愿意接受，这些银行释放的也可能是最差最“毒”的资产，那样PE们的风险可能更高。

还有另外一个原因。萨穆杰说：“按照美国的会计准则，这部分‘毒债’目前并没有反映在资产负债表之中，属于表外业务。因此对银行来说，它们完全可以每个季度撇值5%左右来消化这部分资产。银行家们可以赌，一旦经济向好，这部分的资产价值又会恢复；而如果一次性将这些资产只按85%甚至更低的价值进行出售，实际损失将直接进入资产负债表，这很可能会引发有关银行资产大幅缩水。”
迂回国有化？
有鉴于此，萨穆杰认为奥巴马政府实际上对于邀请PE参加这个计划只是做个姿态而已，并没有实质性的诚意。如果有诚意，应该出台更具体更具诱惑性的刺激方案，鼓励PE与银行家们达成协议。
桑尼甚至认为，私人投资顾问们私下认为奥巴马如果不是在开玩笑，就是在故意拖延时间（buy time）。因为美国政府很了解，目前解决银行困境可能只有国有化道路，但如果直接国有化银行，将不会获得国会通过，而目前这个计划的隐蔽之处在于，通过FDIC介入有关交易，一旦有关“有毒资产”出现违约问题，将由FDIC照单全收。
“这最终还是相当于是美国政府买下了银行的资产，但它却可以堂堂正正地规避国会的阻碍。”桑尼说，“就目前来看，这个计划成功的可能性并不大。”
不过世事难料，PE仍然没有放弃千载难逢的机会，毕竟有政府85%以上的融资保证，它们的风险仍然是有限的。
目前，美联储正在拿美元的未来做赌注大举回购债券，一旦美元贬值预期成真，房地产价格会出现急剧反弹，在这种情况之下，那些私募投资者们将会乐开花。根据美国联邦住屋融资局近期公布的数据，美国1月份房屋价格有所上升，这是住房市场危机爆发以来显现的一个积极迹象。
萨穆杰认为，也不排除一些房地产开发商或是投资基金动用自己的基金去购买第一类“有毒资产”，这么做或许对他们有利，相当于用美国政府的钱来支持他们的房价。
“我还在等待美国合伙人的消息。”萨穆杰说，“如果我们看到最后能以较低价格促进银行出售有关资产，我们乐观其成。”