令人心碎的998点还有多远? 这轮熊市应不少于28个月

白鹤

调整，令人心碎的调整。昨日，两市再度剧烈振荡，沪指最低至2284.92点，离本轮调整低位2284.58点，仅仅相差0.34点；深市更是一马当先，再创调整新低7542.46点；沪深300亦创出2268点的新低；中小板指则失守3000点大关，创下19个月来新低。面对跌跌不休的股Shi，投资者都在问:我们离底部还有多远。

“这轮熊市应不少于28个月”

市场比较普遍的一种观点是，经过巨幅下跌之后A股和前期低点只有较小的差距。不过市场信心的恢复仍然是“漫漫长路远”。

中投证券策略分析师曹雪峰表示，目前大盘处于相对安全区，估值较低，未来下跌的空间不大。在近期大盘大幅下挫的情况下，未来可能会有一定的技术性反弹。不过，从经济基本面来看，“不太乐观”。虽然从这次熊市来看，跌幅已达62%，金证投资分析师陈自力同样认为，下跌空间基本到位，可是从998点到6124点长达28个月的牛市，想要在短短10个月完成调整基本不现实，股Shi有个特征就是“熊长牛短”，这轮熊市的调整应该不少于28个月。

从估值、市况、国内外宏观经济对比中，海通证券策略分析师吴一萍、陈久红等在其报告中详细阐述了类似观点:经济环境和998点相比已经时过境迁，受困于我国以及全球的经济环境，A股很快完成筑底而上扬的可能性较小，阶段性反弹和构筑底部的过程将有可能延续比较长的时间。

资产泡沫开始在新兴市场施威

那么，我们离底部还有多远？吴一萍等在报告中对比了当下和2005年的情况，认为当前市场的估值状况比2005年998点时的估值仍然要高10%左右（不考虑业绩增长率），如果假设20%的净利增长率，当前已经和998点水平相当了。

不过，不容乐观的是，其亦认为当前上市公司面临的经营环境要差于2005年，业绩增长所受到的挑战要大于2005年。

从宏观经济环境来看，2005年中国成功而有效地治理了前两年的通胀，并因此进入了为期两年多的“高增长、低通胀”的好时期，而且当时并没有出现全球通胀的局面；而现在中国正处于通胀快速爬升时期，治理通胀已成为当前最为迫切的经济难题之一，而且中国开放度大大增强的背景下，受全球经济波动的影响难以避免，在目前经济增长率回落迹象显露的格局下，上市公司业绩增长的忧虑无法消除。

从股Shi本身面临的问题来看，这是两个时点面对的股改前和股改后的根本区别。在未来的两三年间，股Shi的供求平衡关系可能会受到反复考验。

此外，2005年全球经济处于全球资产泡沫膨胀初期；而现在可能是处于经济滞胀甚至高位拐点的时期，资产泡沫在新兴市场开始有危险出现。

白鹤

■当前股Shi和998点时对比

1 比较估值已接近底部

假想跌至1944.63点？

单纯从低点估值水平来比较，假设这次调整将调至998点时的估值状态，那么，上证指数还有一定下调空间、但已经非常有限，即调整至1944.63点；

但如果考虑到未来上市公司盈利有20%的增长，动态市盈率在2333点和当年998点的估值状态相当了；

如果未来上市公司盈利有30%的增长，那么，动态市盈率在2528点就达到了当时998点的估值状态。

因此，问题的关键是上市公司的业绩究竟能保持多高的增长率？这将在很大程度上决定着未来上证指数进一步调整的幅度。

假想跌至1974点？

以相同资产两地上市的香港作为参照系来对比，A-H的溢价率近一年多以来的变化非常明显。经历了2008年1月到达顶峰的108%的溢价率之后，A股相对于H股的溢价就始终处于振荡回落的过程之中，自进入4月份以来该溢价率水平就维持在30-40%之间，在跌穿了30%的水平之后以较快的速度下降到20%以下，到上月28日该溢价率创下了12.420%的盘中新低、收于16.38%.

如果我们假设港股保持在目前位置不变，则A股下降到港股的估值水平还需要一定幅度的下跌空间，大约在1974点。

2 大小非出笼冲击A股

投资者结构的变化是市场状况不同的另外一个重要因素。从绝对量来看，机构投资者在2005年中报时持有1893亿元的流通市值，占当时所有流通市值9359亿元的比重为20.23%；到2008年一季报时机构投资者持有23669亿元的流通市值，占所有流通市值74455亿元的比重为31.79%.

单从以上两个数字来对比，似乎机构投资者在这一轮牛市当中拓展了较大的市场份额。

值得注意的是，2005年中期时一般法人在所有机构投资者当中所占比重仅仅8%，到了2008年一季报就上升到了42%，究其根源就在于大小非解禁之后增加到了机构投资者的队伍中来了，这一群体从一定意义来说上不能归类为我们传统意义上的二级市场的机构投资者，如果把该因素刨除、那么机构投资者所占比重实际上是18.27%，比2005年中报时略有下降。

998点处于股权分置改革启动前夕，在2005年可流通股的比例仅在25%左右，没有大量存量股解冻的困扰；

2800点全流通胀率正在由慢到快增长的过程中，市场逐渐暴露出“后股改时代”的承接力困难问题，统计显示，2008至2009年间，A股可流通股比例将从现有的28%猛增至74%.

3 上市公司盈利能力遭遇考验

上市公司业绩增长的持续性是目前以基金为代表的机构投资者所质疑的主要焦点。上市公司盈利能力的一个主要指标是毛利率的变化情况。

研究显示，上市公司毛利率随PPI和原材料价格指数变化的趋势比较明显，只要原材料和PPI价格同向上涨或者下跌，原材料价格和PPI之间差距拉大、则毛利率减小，差距缩小则毛利率增大，所以两者之间的差距决定了上市公司毛利率的大小。

这个规律其实可以很好地被我们所理解，中国的价格管制或者说非市场化因素延迟了通胀到来的同时也将利润在各个行业间转移，上下游*业之间就可能形成相应的利润差异，这种传导机制的不顺畅在某种程度上为上市公司的毛利率变化提供了客观条件。

2005年中期的时候上市公司毛利率处于相对低位，PPI和原材料价格指数之间的差额较大；但是经历了2007年两者差额急速缩小之后，重新爬升过程中的原材料价格要甩开PPI而向上快速走高，这导致了毛利率在2007年半年报到达高位之后开始有所回落。这一现象背后反映的是资源等要素价格缺乏市场化机制运转造成的产业链利润分配问题过于突出，一旦市场化机制启动、在上市公司群体中占有较大阵营的制造业细分行业将受到负面影响。因此，目前上市公司盈利能力遭遇考验的程度要远远高于2005年。

非金融公司历史主营业务加权平均毛利率变化趋势，与同期我国（PPI+r）之和之间存在一定程度反向相关关系（其中，PPI代表企业部分生产成本；r为一年期贷款利率，代表企业资金使用成本）。意味着如果未来几个月时间如果我国PPI与银行利率之和继续上升，则企业盈利仍然存在进一步下滑的压力。

4 面临次债和全球通胀双压

●国内

998点三年前即2005年6月间，中国成功、有效地治理了2003年至2004年的通胀，GDP仅仅从10.9%落至10.1%，整体经济可以说是处于高增长、低通胀的良好状态。

2300点本轮通胀上升势头很猛，加上最近油价的大幅上调，通胀的治理难度不小。与此同时，2008年自然灾害频发，经济增长率已经呈明显的下滑势头。

●国际

首先，美元的贬值成为大宗商品价格上涨的一个重要因素。2005年6月美元指数在87.76的位置、而原油价格为56.52美元/桶；到2008年5月美元指数跌至72.51、原油升至128.87美元/桶。

美元贬值催生的大宗商品泡沫只是蔓延在全球各种市场上泡沫中的一个，泛滥的美元资本充斥到全球各个市场，新兴市场是比较明显受到流动性泛滥“关照”的，虚拟资产滋生泡沫的同时通胀也逐渐开始。

其次，目前处于次债危机和全球通胀忧虑中。2005年全球经济从2000年新经济泡沫破灭的痛苦中已经恢复过来，很多国家从2003年下半年到2004年上半年期间就已开始显露出通胀压力，但这一轮通胀在2006和2007年得到了较好的抑制，这和2007年四季度再度抬头的通胀有明显的区别。近期这一轮通胀速度快、而且幅度上升较高。