外汇管制的后果

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外汇管制的后果

斯蒂夫 汉克，加图研究所高级研究员

在美国，欧洲和日??本的货币管理官员们已经实施了超低利率政策。这种政策一旦和大多数亚洲国家的汇率制度相结合，就创造了猛烈的热钱。今年五月，联合国亚洲及太平洋经济和社会委员会建议外汇管制以便遏制进入该地区的滚滚热钱。 6月13日和16日，韩国和印度尼西亚，分别采纳了联合国建议引入新的外汇管制。要理解热钱流入的原因，我们最好还是研究一下汇率制度的基本类型。

自由市场体制

虽然浮动和固定汇率看起来不一样，它们同属于自由市场的家庭成员。这两种汇率制度的操作都是没有外汇管制，利用自由市场机制来调整平衡国际收支。如果是采纳浮动利率，中央银行会设定货币政策，但是不能设定汇率政策，也就是说汇率是自动调整的。其结果是，国内货币基础是由中央银行决定的。如果采纳固定利率，那么有两种可能性：要么在货币发行局在没有货币政策情况下设定汇率，这意味着货币供应量是根据市场自动调整的，要么一个国家将其货币“美元化”，使用外国货币作为自己本国货币。

在固定汇率制度下，一个国家的基础货币是由国际收支的平衡决定的，每一次外汇储备的变动就会导致相应基础货币的变动。这两种自由市场汇率机制下，货币政策和汇率政策之间不会有冲突，有关国际收支平衡的危机（和热钱流入）不会导致错误的决策。浮动和固定汇率制度本质上是平衡的制度，市场力量可以在这两种制度下采取行动，自动平衡资金流动，避免平衡国际收支危机和热钱流动。

紧盯汇率制度及其麻烦

多数经济学家混用了“固定“和“紧盯“汇率制度。虽然两者表面类似，但是它们根本上是两种不同的汇率制度。所谓紧盯汇率制度就是那些在金融管理局在同一时间内负责一个以上的目标的制度。事实上，紧盯汇率要求中央银行同时来管理汇率和货币政策。

如果一个国家采用紧盯汇率，那么其基础货币就包括国内和国外两个部分。从广义上看紧盯汇率制度，它可以看成是一个体系，其中包括挂钩，微调利率和爬行紧盯汇率以及可控浮动利率制度。这种体系通常使用各种外汇管制方法，不按照自由市场机制来调整国际收支平衡。紧盯汇率制度由于是一种内在不平衡的制度，所以缺乏一种自动机制以产生国际收支的平衡。

不同于浮动和固定汇率制度，紧盯汇率制度总是导致货币和汇率政策发生冲突。例如，当在紧盯汇率制度下，资本“过度”流入，央行往往试图对冲，结果因为通过出售债券而增加了基础货币国外部分和减少了国内的部分。而当资本流出成为“过度”时，央行又试图通过购买债券而抵消国外部分减少和增加国内部分。

如果资本流出越来越多，也就是基础货币中国外部分越来越少，而国内部分越来越多，那么中央银行就会采取干预措施抵消这种情况。但是一旦这种干预措施无效，那么就会爆发国际收支危机。实际上这种情况几乎无可避免，只是一个时间问题，因为货币投机者总是在利用汇率与货币政策的矛盾（就如同他们在1997-98年的亚洲金融危机所做的那样），危机发生之后，要么本国货币被迫贬值，要么全面实施汇率管制，或者这者兼而有之。
热钱流入主要与汇率管制
热钱流入主要与紧盯汇率制度有关。许多分析家误诊所谓的热钱问题，因为他们不明白这两者之间的重要关联。结果，他们提出的药方是全面管制汇率，以便为热钱涌入降温。这种药方是治标不治本。它无法医治真正的病根：紧盯汇率。如果不放弃紧盯汇率，那么总是会有不稳定的热钱流入和呼吁外汇管制热钱的肤浅应对政策。
货币兑换是一个简单的概念。这意味着本国居民和非本国居民可自由用本国货币兑换外币。不过，随着政府对于汇率和外币使用的管理程度的不同，可兑换存在着程度差异。
外汇管制最早可以追溯到国家主义的始作俑者柏拉图。受到斯巴达利国王来库古启发，柏拉图接受了不可兑换货币的想法，因为不可兑换的货币会避免外界干扰国家自主权。

由于热钱大量涌入导致经济发生混乱，这种情况下往往转而诉诸汇率管制。这已经不是什么新鲜事了。在现代，沙皇尼古拉二世是第一个对自由兑换作出限制的国家领导人。在1905年至1906年间，他给俄罗斯国家银行下令限制汇率兑换，以阻止外汇投机买卖。这家俄国中央银行奉命而为，它拒绝出售外汇，除非出示确实要购买国外必需品的证明。否则，每人仅限于兑换50,000德国马克。皇帝对外汇管制的理由是，如果限制热钱流入，那么就可以维持外汇储备和汇率。但是结果却是事与愿违。俄国进一步陷入经济危机。

俄国的教训表明一个国家如果实行外汇管制，那么可能瞬间减少该国的财富，因为外汇管制会导致所有的资产价值下降。其原理如下：

任何资产的价值是经过折现后的未来的预期收入的分期付款的总和。例如，对投资者而言，一支股票价格代表现在他持有公司股票份额的未来的现金流，这种现金流可能以股息或者再投资方式体现。使用调整过的适当的利率，考虑各种风险，那么我们就可以计算出未来收入的现值。如果可兑换受到限制，那么风险陡然增大。因为财产受到了限制，并且可能被征用而降低其价值。因此，同样的资产，风险调整后的利率所计算出的资产价值低于完全可兑换状态下的价值。这就解释了为什么外国投资者不太愿意投资于那些实行外汇管制的国家。

因此，当一个政府可能会对外汇进行管制时，投资者就会变得紧张。原来落地生根的资金也成了“热钱”，而国外资本则不断外逃。外国投资者都尽快清算资产，以便在形势良好时候出逃资金。所以与流行的观点相反，限制兑换不仅没有阻碍资本外逃，而且加快了资本外逃步伐。