滞胀魅影下的全球资本市场：滞还是涨？

入主中原

滞胀魅影下的全球资本市场：滞还是涨？


巴菲特又来了。在晒出又一份令人艳羡的业绩之时，年逾古稀的股神依旧没有忘记在2月底的致股东年信上调侃一下经济学家和市场人士对经典理论的图腾崇拜。“看看上世纪七八十年代，几乎所有人都固执地死抓着有效市场理论不放，轻蔑地将驳倒了这一理论的强劲事实说成是异常现象（我一直都热爱这样的解释：地球平面学说曾经的存在和流行可能仅仅只是因为那时的人们觉得从同一个起点和终点环绕地球一圈本身就非常不可思议且令人厌恶）”。

巴菲特的调侃总是那么应时应景又切中要害。全球经济复苏才将将起步，一个令市场人士闻风丧胆、让经济学家欲说还休的鬼魅身影就已经悄然靠近。电光火石之间，区域政治动荡于中东北非呈星火燎原之势，淡出视野许久的滞胀(Stagflation)重新成为市场关注的核心。这一次滞胀魅影的出现，一如既往的，再一次出乎了市场的意料。

回顾年初发布的最新《世界经济展望》，IMF就曾预测2011年全球经济将实现4.4%的增长，复苏力度虽小幅减弱，但依旧高出3.3%的长期趋势水平。在IMF等权威国际机构乃至大部分市场人士看来，2011年全球经济正逐渐回归温和写意的潜在自然率，经济增速的小幅放缓仅仅是增长动力从短期引擎向长期引擎转换的伴生结果，并不会带来系统性的“增长停滞”风险。这股底气一部分源自对美国经济2010年第四季度强势表现的认可，IMF预期2011年美国经济增长率为3.0%，高于2011年的2.8%，而与此同时绝大多数经济体的2011年增长预期值较之2011年数值都呈下降趋势；这股底气另一部分源自对新兴市场经济体的厚望，IMF预期2011年新兴市场整体增长6.5%，这一数值大幅高于全球经济的平均增速。此外，虽然市场人士均对物价稳定表示了担忧，但这种担忧大多指向新兴市场，而非发达市场乃至全球，IMF对发达经济体2011年整体通胀率的预期值仅为1.6%，显著低于2%的国际警戒线。

毫无疑问，截至2011年3月3日的现实演化表明，全球经济“滞”和“胀”两方面的风险均高于此前预期，滞胀鬼魅已然若隐若现。在增长领域，两个方面的底气均有所削弱：一方面，2月份以来公布的一系列数据表明，美国经济并未展现出持续超预期的态势，2010年第四季度美国经济增长率的调整值为2.8%，较一个月前的初值下降0.4个百分点，消费主引擎的表现也弱于此前预期，2011年1月的实际消费支出下降0.1%，9个月以来首次录得负值，而“寻底”已久的美国房市始终没能真正“触底”，房价持续反弹依旧显得遥遥无期；更值得关注的是，能源成本上升已让美国经济悄然失去了2011年增长率上升的独特性，根据高盛宏观团队的研究，油价每上涨10美元，美国经济的增长率损失可能将为0.2个百分点，如果从2011年3.0%的预估值中扣除当前油价上涨带来的隐形损失，美国经济的相对强势恐将难以为继；另一方面，新兴市场经济体的表现也未能尽如人意，3月1日公布的2月中国PMI指数连续第三个月回落，52.2点的新值距离50点的分界线已不是太远。

在物价领域，油价“井喷式”上涨和通胀“全球化”趋势均大幅超出市场预期：截至2011年3月2日，IPE布油和NYMEX轻质原油价格分别较年初上涨21.57%和10.7%，以势如破竹之势突破并站稳100美元/桶的整数关口，而此前IMF在《世界经济展望》中对2011年油价中值的预测仅为不可思议的89.5美元/桶。此外，通胀压力的全球传导也快于预期，2011年1月，美国CPI同比增幅跃升至1.7%，连续两个月均上升0.3个百分点，同期欧元区CPI同比上升2.4%，增幅创下近27个月的新高。此前IMF对发达经济体2011年1.6%的通胀率预估值显然低估了通胀风险在全球范围内的传染速度。

“油价上涨、增长趋弱、通胀恶化”，当前宏观经济运行的新特征让滞胀魅影若隐若现。接下来的核心问题是，资本市场将何去何从？历史似乎给出了令人沮丧的答案，第一次石油危机过程中，从1973年10月25日第四次中东战争战争结束到1974年3月17日欧佩克石油禁运解除，美国股Shi下跌了11%；第二次石油危机过程中，1978年9月8日伊朗伊斯兰革命爆发至10月底，美国股Shi也下跌了13%。在历史的共鸣声中，现实似乎也正在悄然书写令人无奈的答案，近几个交易日，全球股Shi纷纷呈现出止涨回跌的短期态势。

那么，滞胀魅影真的会成为2011年全球资本市场的趋势终结者吗？

笔者以为，不然。原因有三：其一，滞胀魅影并不是滞胀，近期全球经济“滞”的压力有所加大，但复苏势头并没有受到根本打击，就领头羊美国经济而言，2月以来的“相对强势”有所减弱，但“绝对强势”依旧值得肯定，即相对于预期而言，美国经济并不是那么特别好，但其结构优化和先行指标走强的态势依旧值得市场对其后续增长质量的提升寄予希望；就“胀”而言，中东北非的动荡是否将演化为严格意义上的全球经济“供给冲击”目前还尚存疑窦，一系列较为深入的研究也表明，全球原油供给和需求的相对变化目前还不足以支撑油价的长期持续高企。其二，滞胀魅影的突然出现有利于资本市场迎来一个更趋和谐、写意的全球政策环境，对于发达经济体而言，更为迫切的通胀之忧加大了其继续放松银根的潜在成本，美联储近来首次表露出对维持物价稳定的关注，欧洲央行启动加息的时点预期也提前至2011年10月，量化宽松货币浪潮的减弱势必将减小全球“货币战”的可能影响，减轻政策南北冲突的摩擦性损失，而对于新兴市场经济体而言，治理通胀过程中的增长隐忧以及发达市场悄然加入全球反通胀大军的趋势也相应减小了其货币紧缩“超调”的潜在风险。其三，滞胀魅影的出现让全球经济复苏的市场环境进一步趋向谨慎，而在全球经济基本面尚未受到较大负面冲击的背景下，未来经济金融运行“超预期”的可能性和频率也将有所加大，这将有利于资本市场凝聚人气。

滞胀魅影不是滞胀，从基准情况分析，当前“油价上涨、增长趋弱、通胀恶化”的短期表象背后，全球经济2011年的基本特征可能将是“复苏理性趋稳、通胀温和上升”。而纵观1981年以来的全球、发达市场和新兴市场的基本面数据和资本市场表现，这一基本特征往往对应着全年资本市场的趋势性上涨。根据笔者的测算，最近30年里，有3个年份全球经济增长率小幅下滑，发达市场和新兴市场通胀率同期上升，而这3个年份道琼斯指数的平均涨幅为11.6%。更值得关注的是，在最近30年里，有2个年份全球经济增长率下滑，新兴市场通胀率小幅下降，发达市场通胀率小幅上升，而这2个年份道琼斯指数的平均涨幅为21.15%。我们似乎可以这么理解，在全球经济复苏势头依旧、增长趋势理性回归长期路径、且新兴市场已经在应对全球通胀风险的全球战役中获得政策先行优势的背景下，我们有理由对全球资本市场、特别是新兴市场的资本市场增强既有的信心。

面对若隐若现的滞胀魅影，全球资本市场“滞”还是“涨”？这是一个问题，但可能并不是一个足够令人忧心的问题。