汪涛：货币“稳健”宏观政策又如何？

入主中原

汪涛（瑞银证券中国首席经济学家）
最近召开的中央政治局会议，把货币政策基调由今年的“适度宽松”转变为明年的“稳健”。这基本上确定了明年整体宏观政策的基调——虽然财政政策仍维持“积极”，但这只是意味着明年还会有财政赤字，而不是会扩大财政刺激；而且，目前银行信贷占GDP的130%，而政府财政收入只有20%多一点，所以货币信贷政策远比财政政策重要。
“稳健”的货币政策意味着什么？我们认为其核心含义是2011年的银行贷款（和货币总量）增速将有所放缓，这也是货币政策继续回归常态的一个方面。我们预计政府会把明年银行贷款增长目标设定在14%~15%（广义货币M2增长15%），而名义GDP估计增长12%~13%、今年的银行贷款增速为19%。货币信贷政策回归常态需要央行加大对冲操作的力度，并且在全年里更严格地管理月度和季度的信贷额度。“稳健”的政策还意味着政策的目标是防止投资和经济过热，而不是要大幅压低经济增速。
中国宏观政策基调转向“稳健”与我们关于利率和存款准备金率多次上调的预测相符。中国基本上依靠三套工具来管理宏观政策：控制基础货币的流动性管理（主要通过调整存款准备金率和发行央行票据来对冲外汇流入）；对商业银行信贷实施直接控制；出台行业投资政策（即产业政策）。利率主要被用来管理通胀预期，而不是用来影响信贷投放；而在制定汇率政策方面，政府首先考虑的是进出口和贸易关系。在当前外汇储备持续大量增长的背景下，即使是为了维持流动性状况的稳定，中国都需要上调存款准备金率（我们已经看到中国央行10日晚间决定从本月20日起，上调存款准备金率0.5个百分点，这是中国央行今年以来第6次上调存款准备金率）；对信贷投放具有约束力的则是信贷额度。
我们预计未来两年内利率将逐步回归正常水平，未来12个月内加息100个基点将有助于稳定通胀预期。自本轮全球金融危机爆发后，利率大幅降低，而且实际存款利率已在负区间内越陷越深。人民币加快升值步伐可以帮助调整经济结构、抑制通胀并保证货币政策的独立性。尽管如此，我们认为决策层在考虑人民币升值时，其对出口受到的冲击、境外资本流入和资产价格的顾虑仍将起到主导作用。虽然有外汇大量流入和贸易伙伴带来的压力，我们预计人民币年升值幅度仅为5%。同时，中国已进一步收紧了资本管制以遏制境外资本流入，我们认为2011年这方面的做法还将持续下去。