张明：中国不会进入新一轮加息周期

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    在全球流动性过剩的背景下，加息要发挥预期作用，必须加强资本项目管制。要让利率政策更加有效地发挥作用，利率市场化改革是当务之急
　　2010年10月19日晚，中国人民银行宣布，从10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款利率由2.25%上调至2.50%，上调25个基点；一年期贷款利率由5.31%上调至5.56%，上调25个基点。如何看待央行本次加息呢？
　　首先，本次加息的主要目的是管理居民的通货膨胀预期，抑制通货膨胀压力与资产价格泡沫。事实上，从2010年2月起，一年期人民币名义存款利率就持续低于CPI同比增速，负实际利率增强了中国居民的通胀预期，强化了居民通过投资风险资产（房地产、股票）来实现财富保值增值的投资性动机。这体现为从2009年9月起，中国居民活期存款增速持续高于定期存款增速。事实上，偏低的实际利率是造成2009年下半年至2010年1季度中国房价飙升、以及最近一段时间以来中国股价飙升的重要原因。加息导致的实际利率上升，自然有利于稳定甚至削弱居民的通胀预期，抑制通货膨胀与资产价格泡沫。
　　其次，本次加息并不意味着央行步入了加息周期。目前，美、欧、日等发达国家均在考虑实施新一轮的定量宽松政策，很多新兴市场国家央行也在干预外汇市场以稳定本币汇率，如果央行步入加息周期，即人民币存贷款基准利率连续上调，则中外利差会显著拉大。而目前中国政府实施的资本项目管制并非完全有效，利差拉大将导致更大规模的短期国际资本流入，从而加大人民币升值压力。从6月19日重启人民币汇率形成机制改革以来，中国央行延续了人民币对美元名义汇率渐进可控的升值策略，这意味着中国央行会努力避免利差显著拉大造成的本币升值压力。换句话说，本次加息更多带有管理通胀预期的作用，而非全力抑制通胀与资产价格泡沫。
　　再次，如前所述，在发达国家央行集体实施第二轮定量宽松政策，新兴市场国家央行集体干预外汇市场的背景下，中国央行要实现通过加息以抑制通货膨胀与资产价格泡沫的目的，就必须加强资本项目管制。否则，加息导致的新一轮短期资本流入，可能造成更大程度的通胀压力与资产价格上涨压力，从而使加息的效果南辕北辙。值得重视的是，由于中国政府致力于推进人民币国际化，资本项目管制在某些领域有所放松（例如允许境外人民币资金通过投资于中国大陆金融产品或在大陆使用等方式回流大陆），这可能会降低短期国际资本流入中国的成本。在全球流动性过剩程度日益加剧的背景下，要充分发挥中国货币政策的效果，要么需要更具弹性的人民币汇率，要么需要更加严格的资本管制。既然短期内人民币显著升值较为困难，就必须实施更加严格的资本项目管制。
　　最后，这次加息并没有采用此前市场热议的非对称性加息（即仅提高存款基准利率），而采用了对称性加息的方式。原因大致有二：第一，非对称性加息会显著收窄银行存贷款利差，这会影响商业银行利润。考虑到商业银行在未来几年内会受到新一轮不良资产的困扰，通过维持较高利差来维系商业银行的利润，可能是对称性加息的题中之义。当然，考虑到目前商业银行普遍贷存比较低，对称性加息对商业银行盈利的影响也会较小；第二，目前中国制造业企业PMI显著回升，且固定资产投资持续保持在较高水平，通过提高贷款利率来抑制企业投资，可能也是央行的考虑之一。
　　总之，本次加息的主要目的是管理通货膨胀预期，但本次加息并不意味着央行新一轮连续加息的开始。在全球流动性过剩的背景下，加息要发挥预期作用，必须加强资本项目管制。要让利率政策更加有效地发挥作用，利率市场化改革是当务之急。
　　（作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）
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