发改委学者解读股市焦点:"大小非"压力如何解

飞雪寒冰

为解决市场失衡问题，可通过强有力的制度性措施，如规定更严格的出售限额和出售公示制度、设立场外大宗股权交易平台、普遍实施股权激励等，以强化大股东的市场责任
   
    “大小非”解禁带来的最大问题是市场持有者成本结构的失衡

    除触及市场规则底线的上市公司巨额再融资外，“大小非”解禁也是令投资者恐慌的另一重要因素。任何一个市场，都有其内在的价格平衡机制，这一机制的核心就是成本。“大小非”解禁带来的最大问题是市场上股权持有者成本结构的失衡，“大小非”1—2元左右的持股成本与普通投资者持股成本的巨大差别必然破坏市场的内在平衡机制。   

    即便是发达国家的成熟市场，大股东一股独大(占比50%以上)的情况也是非常普遍的，大股东是市场稳定的中坚力量。在一个正常的市场上，全流通也是不可能完全演进到二级市场的实际运行层面的，因此，将全流通理解为上市公司股权全部在二级市场上流通是不准确的。

    “大小非”解禁中涉及的公平问题由来已久。历史地看，我国上市公司在股权方面已经得到了两方面的超额收益：一方面，可以远低于二级市场投资者的持股成本长期与后者共享同样的投资收益；另一方面，还可以将已经享有多年投资收益的股权在二级市场上溢价卖出。

    这提示我们，如果我们将两年前的股改只看做改革起始的重要第一步，那么，现在我们依然可以根据变化了的新情况，充分考虑各方面尤其是广大中小投资者的正当利益，进一步调试改革的方向、步骤和某些制度安排。

    解决“大小非”与普通流通股东之间的不公平，进一步深化改革势在必行

    本来，就股权投资而言，在健全的市场机制的制衡下，大股东要想持续地获得较高的股权收益并保持控股地位，就不能轻易地抛售股权；而要想获得股权溢价收益，就要有失去控股权的准备。这种制衡机制是内在的。然而，由于种种原因，这一制衡机制在我们的市场中并不能很好地发挥作用。

    因此，对于股权分置改革而言，必须重视各项措施配套的重要性。任何一项改革都是让市场更活跃更有效率，其成功的标志是让大多数人受益。但是，现阶段“大小非”解禁释放的仅仅是低成本股权套现的冲动，整个过程中，只有少数相关方获得超额收益，而大多数中小投资者利益受损，就必然会影响到市场的正常运行。

    市场的无形之手只能解决效率问题，公平问题还需要政府的有形之手。在当前国有企业的改革还没有完全到位、市场机制对“大小非”的短期逐利行为尚难以形成制约的情况下，“大小非”与普通流通股东之间的不公平问题还需要政府的介入，进一步深化改革势在必行。短期内，为解决市场失衡问题，可通过强有力的制度性措施——比如规定更严格的出售限额和出售公示制度、设立场外大宗股权交易平台、将股价与国有上市公司高管的薪酬挂钩、普遍实施股权激励等，都可以强化大股东的中坚作用和市场责任。

飞雪寒冰

小，即小部分。 非，即限售。 小非，即小部分禁止上市流通的股票。反之叫大非。 解禁，即解除禁止。 小非解禁，就是部分限售股票解除禁止，允许上市流通。 哪里来的小非呢？ 当初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是说，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。这就是非流通股，也叫限售股。或叫限售A股。其中的小部分就叫小非。

飞雪寒冰

最大的“庄家”既不是公募基金，也不是私募基金，而是以低成本获得非流通股的大小股东，也就是所谓的“大非”“小非”。其中作为市场最有发言权的则是控股大股东——他们对自己企业的经营状况最为了解，但股改之前大股东及其他法人股东的股份不能流通，所以他们对公司股价既不关心，也无动力经营好上市公司。
　　不过，经历去年的股改洗礼，越来越多的“大非”“小非”已经或即将解禁流通，这些大股东们增持还是减持公司股票，能相当程度地反映公司是否具有投资价值。
　　持有上市公司股份总数百分之五以下的原非流通股股东，可以无需公告的限制而套现，广大投资者无从得知具体情况。所以，限售股持股比例偏低、股东分散、有较多无话语权“小非”的上市公司是值得重点警惕的对象。

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