股市暴涨暴跌说明了什么？

白鹤

中国政法大学教授刘纪鹏（中）、中信证券首席策略分析师程伟庆（左）、湘财证券首席经济学家金岩石（右）作客强国论坛现场照片
　　编者按 2007年7月13日14：30，中国政法大学教授刘纪鹏、中信证券首席策略分析师程伟庆、湘财证券首席经济学家金岩石做客强国论坛，以"股市暴涨暴跌说明了什么？"为主题与网友在线交流。　　


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　　访谈全文

　　【刘纪鹏】：各位网友，各位投资者，大家好。欢迎大家来到由人民网和《证券时报》以及全景网联合举办的“崛起的中国到底需要怎样的证券市场”这个大型网上论坛的第二讲。继昨天我们讨论了“4000点是高了还是低了”这个话题之后，今天我们讨论的话题主要是5月30号以后我们的股市波动比较剧烈，股市这种剧烈的波动，到底说明了什么？它意味着什么？对一个健康发展的中国股市来说我们通过讨论需要得到什么，并且把这样的声音传递给我们的监管部门、投资人以及证券参与的各个方面，以使我们的市场能够走得更加平稳。 　


沪指6000不是梦，依然是2008年的目标。
　　【刘纪鹏】：今天，来到论坛和大家交流的，第一位是金岩石博士，金岩石博士是大家非常熟悉的一位经济专家，也是股市专家，因为就经济学家来说，其实是把股市经济学和一般的传统经济学是截然分开的。金博士固然有很多这样的经历，但是金博士给我印象最深的一段经历是在他在中国的唐山煤矿工作过7年，这段经历其实和他作为索罗斯基金会赞助的第一位赴华尔街学习的学子相比当然是微不足道，但是容易被人忽略，金博士是既能上天，也能够入地，到矿下挖煤的这样一位既了解美国，也了解中国。既有理论，也有实践的一位“实战派”的理论学家。今天他的发言，大家可能都有很高的期待。
　　　第二位也是大家熟悉的中信证券首席策略分析师程伟庆博士。伟庆作为我们中国最大的证券公司——中信证券的首席策划师，对这场轰轰烈烈的中国资本市场的这一波走势，做了什么样的策划，以及未来的策划是什么样的，我想大家也是非常感兴趣的。因此今天我们这个话题，要紧紧地扣住崛起的中国需要怎样的证券市场。特别是今年是中国证券市场进入第18个年头。18个的年头，也意味着中国的证券市场从“少年”步入了“中年”时代，这是一个风华正茂的时期，这个时期怎么让这条路走得直、走得好，我想也就是今天我们谈话的主题，近一两个月以来，我们的股市暴涨暴跌起伏比较大，它到底意味着什么？我想是不是下面先请金岩石博士就这个话题做一番自己的观点阐述。 　

　　【金岩石】：我和纪鹏是老朋友了，1987年出国前就在同一个“战壕”，和伟庆这个公司也有渊源，纪鹏是老中信的，我也是老中信所的，这都是80年代的事。股市开始成为大家街头巷议的事情，这也是一个进步，为什么？因为在中国2000年文化当中，实际上你们会看到中国没有投资家，在中国的文化当中，没有“投资”这个词，在中文当中，“风险”这个词在英文里是两个字，而这两个字恰恰是投资当中必须区别的。所以中文分不出风险，中国的文化没有投资者教育，中国的历史人物当中没有一个投资家。
　　　所以，在这过去18年，股市牵动着全中国人心，这是对我们中国2000年传统文化的一个反思，而在这个反思的过程当中，每一个人对市场都有看法，说明大家都在思考一个问题，什么问题呢？就是今天这个主题“崛起的大国到底需要一个什么样的资本市场”。当领导讲农村不能没有粮食，工业不能没有能源，大国不能没有金融的时候，实际上这三句话告诉大家，现在的金融市场和粮食、能源已经平起平坐，成为我们大众生活当中必不可少的一部分。
　　　投资和资本市场进入了大众消费，这是一个时代的特征。在这个背景下，中国股市的崛起是题中应有之意，而且我们目前所说的，我们讲的“金砖四国”，“金砖四国”当中，中国股市涨的是最少的，俄罗斯涨了1200%，中国才涨了三倍。大家可以比较一下，同时期“金砖四国”中国涨得最少。而且从亚洲的历史上看，我们中国在30年代，上海证券交易所就是远东第一大证券交易所，全球排名第三，我们现在还没有恢复到那个水平，所以当我们看一个市场的高低，看一个市场的起落的时候，应当看到大势，应当知道历史，同时也应该知道我们这个市场真实的价值基础在哪里。当我们看股市的时候，现在市场上喜欢贴标签，一千点贴给了我们的老朋友徐小年博士，2000点贴给了唱空的人，沪指三千点不是梦，是我去年年初讲的，贴给了我，四千点贴给了继鹏，现在大家又在谈我的沪指六千不是梦，沪指六千，实际上我仍然坚信2008年沪指六千。当年为什么讲沪指三千，那时候是1400点到1500点，1400点到1500点的时候讲沪指三千讲的是四个字叫做“弃暗投明”，什么叫“弃暗投明”？ 　
　　如果我们从技术面、基本面统计数字来看中国的股市，你从一千点看都高，但是为什么它能涨到4300呢？其实中国的股票市场上的投资价值主要不在表内，而在表外，主要不在账内，而在账外，主要不在场内，而在场外，表外有表，账外有账，场外有场，这就是中国作为一个新兴股市所具备的特殊性。这种特殊性使得我们股市当中在会计上、在账面上，在数字上看不见的隐性资产，会逐渐地通过大众的参与、通过场外资金的进入而浮出水面，浮出水面的概念就是隐性资产的概念。
　　当我们看到今年第一季度、第二季度上市公司业绩出现喜人的上升的时候，应该看到这个业绩不仅仅是来源于这半年、一年所增加的收入，其实其中包含着两部分：一部分是值得骄傲的，就是隐性利润回归A股，另一部分是值得担忧的，是利润当中包含着投资性收益，也就是说，“歪打正着”的收益。所以在目前这个市场当中，既要看到成长型，又要看到成长是否可持续，是我们目前应该关注的焦点。
　　最近市场的暴起暴落，什么叫暴起？什么叫暴落，这些定义大家都不清楚。我在美国从业12年，生活了15年，当我们讲纽约证券交易所的时候，大盘蓝筹占主导的市场，跌幅超过20%，我们把它界定为衰退。也就是说股市进入衰退的标志是跌幅超过20%，为什么我们说“黑色星期一”呢？是因为“黑色星期一”那一天跌幅超过了22%。但是同样这个跌幅，如果我们去衡量纳斯达克市场成长导向，以科技股为主导，是以中小公司，为什么主导的这么一个概念的市场上，跌幅超过30—35%，才会界定为衰退。 　
　　所以从这个意义上讲，我们把短期内出现20%以上的暴跌，30%以上的暴跌，都界定为暴跌。暴跌是有固定含义的。暴起怎么解读？如果我们把530之前这一年时间，中国的股市的月度指数，即每个月的成长超过18%，我们有五次。五次什么概念？就是月指数涨超过8%，出现五次的概率，什么概念？我给大家做一个比较，在美国200多年的历史当中，只发生过不到十次。在英国，只发生过四次，月涨幅超过18%。所以这个概念告诉大家，中国的股市确实存在着暴起暴落的特征，这个背后的因素是什么？就是对这个市场的预期大家有很大的分歧，有人在2500就开始“唱跌”，一直唱到4300点，有人在1500就开始唱“牛”，一直唱到6000，并不是大家的知识有任何差别，而是大家看问题的角度和理解这个市场的程度有差别，大家用的工具都没有太大的差别。 　
　　在这个背景下，我们再看另外一个暴起暴落，另外一个暴起暴落的概念是讲交易量，交易量是怎么讲的呢？如果我们看两年以前的中国市场，日均交易量300亿就已经是天量了。但是，在2个月之前，最高达到了3800亿。现在，突然间降到了像今天1000多亿。所以像这样一种情况，又出现了一个中国股市的特殊性，交易量的暴起暴跌，但同时未必等于指数发生了特大变化，3800亿日均交易额是一个什么概念？超过3000亿，等于除了中国以外，亚洲所有股市交易额总额乘以2。
　　　所以这个概念告诉大家，中国的股市当中确实存在着某种非理性的程度，这个非理性不仅在指数上表现为暴起暴落，在交易量上也表现为暴起暴落。暴起暴落在中国股市目前这种阶段，它是否合理？我认为是合理的。为什么合理？因为这个市场本身是突发性的出现了，是在股权分置改革、《证券法》的修订、银行融资上市这三大事件的推动下，形成了这么一个突发性，就像火山喷发一样，它所积聚的东西绝不仅仅是这一两年，而是过去中国很长一段长期的成长所表现出来的一种需求。 　
　　高速的经济成长，必然产生证券化的需求，而证券化实际上变成了全球都在争夺的一种高端资源。美国经济之所以能够统治全球，就是在于它把它的国家引上了证券化的轨道，它用未来的收入置换成你今天的现金，同时确定了全球资产定价的基本准则，所以，它掌握了这个市场的话语权，掌握着这个市场的定价权，决定着这个市场的整体的未来规模。在这种情况下，所以大国不能没有金融，讲的是什么呢？讲的是一个大国的生存空间。
　　　当我们想一想，当年的阿根廷，曾经和美国不相上下，但是由于这个国家的金融被美国整体收购了，所以今天的阿根廷和今天的美国，已经不可同日而语了。所以当我们看到中国的时候，一定要看到中国经济作为全球第二大经济实体，它没有任何理由，它的总市值低于日本，也没有任何理由，我们的总市值在全球近排末座，所以中国目前股市的崛起是大国崛起的先声，在这个角度看，大国崛起必然带来股市的繁荣，而股市的繁荣必然使整个中国2000年的文化重新反省，缔造新一代的投资者，创造新一代的投资家。　
　　中国不是没有投资家，在历史上子贡是伟大的投资家，但是每个人都知道他是孔子的学生，他自己也知道，为什么那么做呢？他知道这个社会不承认投资家。这个社会不承认投资家，结果大家尊重的是被养的孔子，却不尊重养他的子贡，子贡的身价按现在的购买力相当于300亿美元，中国到现在没有任何一个人望其项背，中国的实际传统实际上被我们的文化淹没了，到了今天我们终于看到了真正代表中华民族的一种创意财富，是在股市中爆发起来，针对中国目前的暴起暴落是在长期压抑下所形成的一种变形，其中包含着非理性因素，但是从形容金融学的角度解读，资本市场只有非理性才有繁荣，所以非理性是市场繁荣的基础。
　　　我们问一个问题，很多人都在问一个问题，股市有没有泡沫？其实这个问题本身是问错了，当国资委今天明确考核我们的国有企业上市公司的时候，开始提出用市值管理，用市场增加值MVA和净资产值来衡量一个企业的经营业绩的时候，它已经承认了这个市场有两个价值：一个实际的账面价值，一个市场的虚拟价值。虚拟的东西有多少属于泡沫，有多少不属于泡沫，没有人能够回答这个问题。所以，股市必然产生泡沫，只是泡沫的高低、泡沫的含量和泡沫形成的基础是否处在一个健康状态，这就是我讲的是良性循环，还是恶性循环。
　　　良性循环的状态下，泡沫一手吹泡，一手注水，就跟我们洗衣服一样，泡沫越多，衣服洗得越干净，效率越高。所以洗衣粉的定理告诉大家，这个市场不管在什么情况下，都存在着泡沫，现代人事实上，我们生活在泡沫之中。所以，现代人资产的膨胀，资产价格的膨胀，不是我们一个国家的现象，这是全球现象。全球现象就意味着我们并不是简单去看待一个中国，当美国的投资人能够交易到了326倍市盈率的时候，我们没有资格去批评美国的投资人没有理性，同样，我们也不会接受任何国家的人对中国投资人的批评。 　
　　理性地来看待这个市场，我们确实面临着一个挑战，这个挑战大家都有责任，所有的参与者都有责任，这个挑战是什么？是一个已经起来的牛市，已经煽起的情绪，突然间在5月30号之后，市场的交易量从3800亿一下子掉到了1000亿，股市虽然指数没有波动，没有很大的变化，但是在股票上，可以把它分成三块：一类股票跌幅在10%左右；二类股票跌幅在30%左右；三类股票跌幅超过了30%。这三类你几乎可以把中国股市切成三分之一，三分之一的股票在这么短的时间跌幅超过50%，意味着什么？意味着这个市场的信心在动摇，市场的信心在动摇，我们今天昨天包括下周一，我们希望通过我们的对话，能够让市场重新恢复信心，因为这个市场交易的是预期，参与者必须有信心，人在，信心在，信心在，则市场在。
　 　　为什么我们在这个市场上要特别强调信心？因为这个市场当中有一个潜在的“二八定律”，是没有人去能够论证的“二八定律”，这个“二八定律”是什么？股票价格只有20%是由它的基本面决定，而80%是由它的情绪面决定，而市场的情绪面不仅受市场参与者的影响，而且也受调控市场的政府的影响。
　　　所以我最近也写了一篇文章，对下半年的股市格局讲了一句话，“慢牛在两个上帝面前祈祷”，在“两个上帝面前祈祷”说明这个市场处在一个弱势，它在祈祷，祈祷什么？祈祷政府这个“上帝”应该尊重市场，也祈祷市场应该相信自己。所以，在目前我们看图形的时候，4100—4300构成了双头，3400—3700构成了双底，市场在两个上帝面前祈祷，就奠定了下半年的股市格局，在3400到4300之间盘正，在盘正的过程当中，热点散乱，交易量下降，市场信心动摇，市场谣言四起。
　　在这个过程当中，大家应该相信一点，中国经济成长的趋势没有变，支撑股市的四大主要因素没有变。这四大主要因素是什么？第一，我们的经济成长，确实在加速。第二，中国政府要建立多层次证券市场的政策趋向没有变。第三人民币升值的趋势没有变。第四，通货膨胀的趋势不仅没有变，而且在加速。通货膨胀的加速，很多人把它归罪于股市，这是缺乏常识的表现，全世界的资料都可以证明，资产价格的上升会抑制通货膨胀，通货膨胀的上升会提高投资倾向。
　 　　所以当通货膨胀上升，存款出现负利率的时候，一个利益本能的导向会把资金引向投资品，所以投资品当中对于全民来讲能够参与的投资，股市、房市、收藏品都出现了同比上升，意味着什么？意味着我们国民的理财意识和理财水平在提高。当所有的人在提高他的投资意识，投资者偏好上升，整个宏观经济当中的消费偏好、储蓄偏好、投资偏好、负债偏好出现一个比例上的变化，于是投资者会本能地抑制消费，从而形成对通货膨胀的一种抑制。
　　　所以，资产膨胀的背景和通货膨胀是背道而驰的。所以我们不能够把目前的通货膨胀所带来的危险，放大到资产的膨胀上。这恰恰是相反。所以在这个过程当中，通货膨胀的趋势，人民币升值的趋势，经济成长的趋势，国家的政策导向，都意味着这个市场存在着基础并没有消失。需要什么呢？需要信心。需要在有信心的情况下，能够力排众议，寻找这个市场上真实的投资价值。
　　　当我们按照这个角度寻找这个投资价值的时候，我们不仅要看到“弃暗投明”，还要看到另外四个字，这四个字就叫做“脱胎换骨”，“脱胎换骨”意味着什么？当一个股票的价格上升了，3000万的利润炒出了30亿的市值，谁担心？管理层担心。所以，它本能地会注入优质资产，当我们看一个市场的时候，不要静态地去看一个市场，要动态地去看一个市场。中信证券的研究非常有贡献的一个东西，我在多次场合都提到，就是它在关注可注入资产的数量和可注入资产的质量。当我们看一个市场，知道了一个市场的良性循环，一定是意味着一手吹泡，一手注水的时候，不要去看泡，要去看水，要看注水的动作，要看注水的时间。
　　所以今年下半年，股市的盘整恰恰是给我们注入优质资产来化虚为实创造了一个“天赐良机”，而且恰恰在这个时候，国资委开始进入了市值管理，国资委开始推动了股权激励，市值管理和股权激励都意味着由较低的价格来完成增资扩股资产注入和锁定管理层的利益动机，意味着在这半年的盘整之后，如果有效地注入和有效地监管，必然导致2008年我们下一轮大牛市会在资产注入的背景下推起。所以，沪指6000不是梦，依然是2008年的目标。
　　　谢谢大家。 　

白鹤

目前中国股市暴起暴落我认为是合理的
　　【刘纪鹏】：刚才岩石博士高屋建瓴，既从证券金融的角度阐述了“崛起的中国需要怎样的股市”这样一个命题，同时，也从成交量和价格两个方面，对我们两个月以来股市的大起大落进行了非常具体的阐述。这也使我不得不有感而发，也要谈几句。也就是讲，这个时期中国的资本市场出现了这样的起伏，就引发了大家对于“快牛”、“疯牛”、“快熊”和“慢熊”的讨论。 　
　　从某种意义上说，530的这场争论，出现的起伏不是市场自身调节的结果，而是由于大家对4000点的认识不同产生的结果。这个时期的背景恰恰发生了在中国才有的两个“快乐的烦恼”：
　　　第一个“快乐的烦恼”是我们的外汇储备引发的流动性过剩的问题，过去为没有储备，储备过低“发愁”，当进入2007年之后，我们的储备达到13300亿的时候，引发的全世界对我们的关注，以及热钱也罢，正常流入也罢，引发了中国宏观环境上的流动性过剩，所以在这样的一个背景下，也就引发了我们领导人在快乐情况下的第一个“烦恼”。
　　　第二个“快乐的烦恼”就是我们的股市，国民经济连续进入新世纪以后的持续以10%以上的速度递增，宏观面这么好，可我们的股市却从2001年开始一头向下，连续在痛苦的泥沼中挣扎了5年之久，这个行业几乎被人们淡忘，所有的人都在亏损。而一旦我们的股权分置革引用了市价，这样一个减持，被我们对价改革取而代之，我们的股市就发生了一个翻天覆地的变化，这个问题大家是否想过？难道这都是泡沫吹起来的吗？我想本身金博士的发言谈到了，大量的隐性资产被那种制度性的障碍所淹没了，所掩盖了。
　　　1000点的股市才是不正常的股市，1000点的股市是人们抑制它、打压它的股市，它没有迸发出它的热情，所以从几个“弃暗投明”当中我们可以看到，中国真实的股市，在股权分置改革的水平绝不是998点，这个起点的测算，就算这六年以来我们持续10%的增长，没有归功于我们各个行业的按“排头兵”、上市公司上，也应该是2000点起步。所以正是这样一个巨大的投资机会，被踊跃地投资人看到了，所以在这一年、两年之内，我们的股市从1000点涨到4000点，这个暴起，到底背后隐含着什么？它是不是正常的？
　　　岩石刚才谈到，这样的起伏在国际上也是很罕见的，这样的增长，让我们这一代人，由于股权分置改革的成功赶上了，但它又是合理的。如果把4000点看作是合理的，那么530以来的这场市场暴跌是不是合理呢？这就出现了慢牛在两个“上帝”面前祈祷的问题。在我们这样一个新兴转轨的市场上，大家说，最大的风险仍然是对政策预期不明朗的风险。“有形之手”在多空双方对决的时候已经成为双方争夺的对象，包括我们今天的论坛，包括我们在讲的话语权的争夺，都是决定着在这样两个上帝中，在转轨之间的夹缝，中国的股市向何处去，在很大程度上，在这个时期是由有形之手决定的，而股市本身的特点，它是一种虚拟，也是一种信心经济。 　
　　所以，岩石提到的，“洗衣盆”的定理，要一手放洗衣粉，一手注水，这也是指的股市供求关系当中一个平衡发展。而股市的“二八定律”是指基本面理性的支撑可能在20%，一种非理性的激情可能要占到80%，但是非理性的概念是用传统经济学的概念是非理性，有人说买股票是买未来，是买人，这些都是用经济学解释不了的，但是的的确确是真实的，这种某种认识上被经济学界定为非理性的东西，在现实中就是理性的。所以在非理性方面，大家为什么看重流通？一流通，一上市为什么就有价值。一上市就有虚拟，因为这种流通给人们带来的风险的避免和方便本身又是理性的。所以理性和非理性组合在一起，共同构成股市的繁荣，而正是对这样一个判断，才决定了我们要有信心。信心也成为一种支撑股市向上的一个基石，而这种信心所带来的政策的变化，包括我们把最优质的资产注入到我们的上市公司里来，包括我们全民都会看到中国大国的和平崛起，必须要把一个强大的有国际竞争力的资本市场，当作最重要的一块基石。
　　　所以从这个意义上说，从我们对目前4000点以来的这种起落，从暴涨上看，它是有其合理性的，但是从暴跌来看，好象就失之合理。因为在一些人过多地恐惧，看不到中国资本市场的四个隐性资产的根本原因。这时，我想无论是格林斯潘，还包括李嘉诚先生，甚至有些海外的经济学家，投资学家是看不到的。为什么在中国上市公司外面有大量的隐性资产，一旦制度性障碍解决，就能释放出来。所以，这一点是一定了解国情的人才能看到。这也是我们谈4000点股市合理性的一个重要依据。 　
　　但是，由于话语权在这个时期没有得到，因此，包括财政政策，包括印花税的重拳出击，使得股市的暴跌成为暴涨情况不好，出现了暴跌，也就引发了我们在股市上涨到4000点的时候，引发了第二个快乐的烦恼。这第二个快乐的烦恼就是我们好不容易把这个市场盼到它增长起来了，我们要利用这个市场做几件大事的时候，人们突然说它的烦恼很大，泡沫过多，必须要把它抑制下去。这样“快牛”可能一下就到了3400的背景下，这种跌幅就变成了“快熊”。
　　　但是好在我们的监管者，我们的各界及时总结了这一段的经验，也就是讲，调整了政策，让人们在恢复信心上，开始运用市场的手段，来增大供应。所以引发了这个时期，我们包括公司债，包括海归股，包括特别国债，包括创业板，包括大股东转让国有股的制度性安排，但是在这个方面，一方面令人喜悦，就是我们摒弃了快牛变快熊的做法，但是由于这个时期，监管部门的不统一，我们也很担心在这种“快牛”本来是要变“慢牛”的主张，是各界一致的，但是在这个时期当中，“快牛”变“慢牛”处理不好会变成“慢熊”，所以股市暴涨不好，暴跌也不好，需要我们在处理这几个环节的过程中，大家要有一个统一的认识，就是摒弃暴涨，但是我们绝不要暴跌，我们应该同时要防范的是不要由于正处在多头和供应的过大，导致一个“慢熊”的走势也是要避免。所以这两个“快乐的烦恼”背后是我们仍然要维持快乐，不要最后没了快乐，只剩烦恼。因此这就需要我们掌握一种艺术，在未来的一个时期，我们应该在中国整体向上的大盘格局向好的背景下，确实要做到“快牛”变“慢牛”，“慢牛”更长久的趋势。在岩石讲话之后，我有这么点感想，当然更期待着我们伟庆能够从技术层面对我们股市发展的具体的很多环节，包括中信秘密的策划和大家的展示。 　


中国股指的运行之所以存在大起大落，有着市场结构性的因素。
　　【程伟庆】：刚才刘教授和岩石博士对中国股市纵横评论，我深受启发，里面绝大多数观点也是我非常非常赞成的。但是中国股市走上大国之路，要一步一步来，在股市整个运行当中自然会出现现象。刚才纪鹏老师和岩石博士都提到过，市场存在暴涨和暴跌，都有这么一个技术性的过程。现在的问题在于，如何去理解这个暴涨与暴跌。我个人的感觉还是觉得中国这个市场在具体运行环节，与一些发达的市场还是有很大的不同，因为我们这个市场毕竟依然是一个新兴市场。其中一个很重要的特征，就是它的波动率实际上是非常高的。这一点，我们可以举一个简单的例子，今年中国股市大概只有127个交易日，但是，日波幅超过3%的天数一共23天，这个，数量是非常高的。我记得在美国股市，日波幅超过1%是非常大的波动了，但是在国内这种波动性非常非常强。但是这种波动性也不是一定的状态。
　　　如果我们从2006年初到现在来起算，我们可以发现，中国股市强烈的波动性上升，存在两个时段：一个是去年的11和12月份，另外一个时段是在今年的4月份到目前这个时段，这两个时段我们可以发现波动非常剧烈，而且剧烈的上升。这是什么原因导致的呢？我想肯定有股市中内在激励的性质及一些原因导致的，可能有情绪的因素，有资金的因素，可能有基本面的因素，但是更核心的因素是市场结构在变化，而这两个时段，我刚才提到的这两个时段，恰恰是中国股市在某一方面的结构发生了重大的变化。 　
　　比如说去年11月、12月份，我们可以发现，股指单月上涨17—27%，按照岩石博士的话，这是非常大的涨幅了，为什么会导致短期内有这么大的涨幅呢？如果当时我们看一下市场情况就会发现，实际上是由工行和中行两支股票导致的，这两支股票为什么对整个股市有这么大的贡献？很重要的一个原因，这两支股票自由流通股本，在总股本中占的比重是偏低的，平均只有5%以下，这就涉及到中国股市中一个很有名的现象，自由流通股本身的比重在这个市场中还是太低。
　 　　我记得在2006年中的时候，自由流通股比重在中国是34%，到了2006年底，只有27%，降了很多点。之所以降了很多点，很重要的原因就是上了大量的新股票，这些新股票自由流通股的比例是很低的，所以推动了很多市场的自由流通股的比例，这样导致了很有名的杠杆现象，用少量的资金调整这些权重股，所以市场整个波动就非常强烈。从股指的杠杆结构上可以解释，当时11、12月份股指的强烈波动，这是第一个阶段。 　
　　第二个阶段就是从今年4月份以后到目前，3个月的时间，股指波动率突然上升了，这也是市场结构发生很大变化的表现。我们知道今年第一季度股指上升以后，大量的个人投资者进入这个市场，开户数不断地攀升，市场的投资者结构发生了非常大的变化。在今年1季度的时候，以基金为代表的机构投资者在整个市场中占比重也是30%以上，到二季度只到了24%，也掉了很多点。这不仅仅是它的交易量下降更明显。特别是3、4月份以后，我们可以发现有一段时间，机构只提供了市场交易量的20%多，而大量70%、80%是散户提供的，谁有交易量谁就有发言权，这些散户在目前刚进入这个市场的情况下，必然出现追涨杀跌，短线操作的可能。
　　　　3、4月份的暴涨在一定程度上是中国股市投资者的结构发生了变化，也就是说中国股市这种波动性，这种暴涨与暴跌，在很多方面都可以通过某几种结构性的变化得以解释。这是我们觉得对股指运行有一定的解释能力的。未来中国股市的波动性会回落，这个回落是一个自然回落的过程，为什么呢？因为中国股市的结构依然会发生变化，比如说，机构投资者占比一定会停下来。
　　　去年下半年大概有60支基金在发行，今年基金上半年发行速度虽然下来了，下半年随着IPO的发行，基金的发行速度又会提上去，市场的稳定性会得以加强。第二，中国股市毕竟经历了骨干，随着自由流通股不断地释放，中国股市的杠杆作用会逐步的收缩，这也是很重要的原因，从而使得股指的波幅付杠杆率会下降。
　　　第三，中国股市本身上市公司的整个结构也会发生很大变化。今年虽然股指波动很强，但是这个波动主要是由什么股票带来的，大量是一些小盘股和非主流的股票，他们的波动率非常非常高。但是随着下半年，以及2006年下半年，到目前为止，我们可以判断2007年下半年，依然有大量的股票回归，回归的H股和红筹都是大盘股，使得中国股市的市值集中度迅速提高，50%的股票占有的市值比重会逐步增加，因为大盘股的稳定性更强一些。实际上从历史趋势上看，投资者结构，中国股市的股权结构，中国股市的市值结构各个方面集中起来，我们都可以发现，随着趋势的发展，波动率会有自然回落的过程，这只是一个时间的问题。 　　　

　　【刘纪鹏】：伟庆的补充也非常重要。岩石是从成交量和价格上，另外，伟庆是从机构投资人的队伍以及我们下一步市场的上市公司本身的结构上都做了很透彻的分析。这里面是理性非理性，我想专门介绍到了，但是判断自己得出。就今天的情况来看，从第二个论坛的角度，“股市是暴涨还是暴跌”这样一个的判断，应该说，我们从前一阶段中国的股市制度性障碍消除之后，我们在产生了这样的起伏本身，是一个正常的，是一个发展中的证券市场，必不可少的一个特点，但是这个时期，我们如何尊重市场的规律，让我们的市场在平稳中，在“慢牛”中能够持续健康的发展，我想这是监管部门和各个方面共同面对的话题。 　
　　就这个话题来说，我们今天已经给出了结论，这个时期产生这样一个现象，就中国的体制来说是合理的，但是，在这个过程决策当中，我们有很多需要改善的地方，当然下一个需要改善的重点，我们已经有效地克服了“快牛”变“快熊”的最大的不好，马上面临的一个使命，就是我们能不能在大家快乐的烦恼中仍然让“快牛”变“慢牛”，而不是在一种市场扩容当中产生一种信心的缺失，导致“快牛”变“慢熊”，这恐怕是我们今天要得出的一个结论。

白鹤

股指的运行规律与投资者的行为有关，但并无关乎素质问题。
　　[网友吴白丁]：请问嘉宾：中国的股票市场是投资市场还是投机市场？应当怎么样来看待？我赔死了！ 　

　　【程伟庆】：我个人觉得任何股市都有投资和投机的成份在里面，这在任何市场都没有本质的区别，而投资与投机的差别都在于投资者自身的一种行为。我觉得中国股市虽然说依然还有不尽如人意的地方，这主要表现在信息披露依然不够完善，公司治理有待于改进，市场的盈利资质依然还需要进一步提高，但是无论是从当前企业盈利的基本面，还是从市场未来的发展的总体趋势上来看，中国股市的投资性机会依然存在。
　　比如说举一个简单的例子，中石油曾经是亚洲最赚钱的公司，中国的金融企业的资质改善也十分迅速，这些都反映了中国经济自身的一种增长，并同时为投资者业提供了相应的投资机会，这对投资者而言，所需要的做的主要工作是，细致分析企业的盈利，正确的判断股票的估值，其投资的机会往往取决于投资者自身的行为。 　

　　[网友流浪银河]：股市暴涨暴跌说明了什么？ 很简单，说明中国故事不是投资场所，而是赌博场所,如此而已。 　

　　【金岩石】：市场上有很多人包括一些知名的专家，还在用赌场理论来解释股票市场，这个问题需要做一些说明。从行为金融学的角度看，我们把股价波动分成三个层次，第一个层次是从价格到价格。这里面包含着赌博和博傻，但这并不是股票价格变化的全部。第二个层次是从价格到国民经济成长再到价格，是由于股价上升，整体市场的预期提高了，反过来拉动了经济成长，经济成长又提高了股票价格中的基本面价值，这就是一个良性互动。第三个层次是从个股的股票价格上升到公司的盈利上升，再到该股价格上升，这是基本面理论。 　
　　所以我们看股票市场的价格波动，不能仅仅用赌场理论和赌徒行为来解释市场现象，还应看到虚拟市场和实体经济之间的相互作用。 　

　　[网友索菲亚大教堂]：嘉宾:当年中石油海外上市,真的是市场容纳不了吗?现在每年海外上市的数十家公司,也是由于市场容量的关系吗?　

　　【程伟庆】：市场的确存在着一个容量的问题，仅仅在三年以前，中国股市曾经是亚洲最疲弱的市场之一，而新股的发行和上市需要相应的市场环境的支持，这个条件在当年的确不存在，但目前来讲，市场的发展已经经历了长足的一个过程。中国股市的总市值已经由2006年年初的3.4万亿，上升到目前的16万亿。中国经济中的流通性也日益充裕，本土投资者对金融产品的需求也日益增长，这些为中国股市的快速发展提供了必要的条件。这也就是为什么随着中国股市的行情的好转，大量的H股和红筹股的回归，已经具备了条件。我们相信，中国股市在过去的一年半中，已经市值增长了三倍以上，那么这种快速的增长在今年下半年，依然可以看到。
　　举一个例子，2006年新股发行的融资额达到了2700亿，今年，也应该有至少同等规模的上市规模。 　

　　[网友翱翔的猪]：嘉宾：您认为股市大起大落是否与中国百姓的素质有关？ 　

　　【程伟庆】：股指的运行规律固然与投资者的行为有关，但并无关乎素质问题。我相信中国市场上有着最聪明的投资者，但是中国股指的运行之所以存在大起大落，有着市场结构性的因素，这包括了：第一，中国市场的自由流通股比重偏低，导致了股指运行上的杠杆效应。第二，尽管中国股市的总市值集中度上升明显，但流通市值集中度依然有待于提高。这说明了中国中小盘股的数量依然比较多。这也是引发市场波动性较高的原因之一。第三，中国投资者结构当中，个人投资者的比重依然较大，这也是导致市场大起大落的原因。但所有的这些原因，基本上是市场结构、市场制度方面的原因，与投资者自身的素养并无任何的联系。 　

　　[网友美到象猪]：隐性资产未必是什么好资产。通过所谓的定向增发，将大股东的垃圾资产注入，对上市公司是拖累而绝非好事。 　

　　【金岩石】：隐性资产的弃暗投明和优质资产的注入，这是中国股市目前难以量化的价值驱动，在国家用净资产收益率来考核国企经营者的时候，净资产的收益率可以做分子，也可以做分母，做分子就是做利润，做分母就是缩小资产，所以你会发现，在股权分置时代，上市公司的经营者和我国的会计制度、考核制度都在鼓励把分母做小，这就是中国股市隐性资产的来源，所以才会出现一些上市公司的总市值除以他拥有的房地产面积，只能达到市场价格的1/5甚至更少，把资产做小来提高净资产收益率是过去中国股市的普遍现象。优质资产的注入，由于和管理层的激励相结合，其结果必然会导致注入的资产更多的是优质资产，而且注入的价格会远低于市场价格。这是一个利益驱动的结果，在这个利益驱动机制背后，没有注入劣质资产的空间。 　

　　[网友余le6]：那些说中国股市是投机市场的人是瞎扯蛋,美国纳指的暴涨暴跌说明了什呀? 　

　　【程伟庆】：美国纳指也具有较大的波动性，与美国道指相比也是如此。这说明了市场的这种波动并不见得是由于国别因素导致的，而是市场自身的特征导致的。纳指中的主要成股，是新兴企业本身具有较高的风险和波动，再加上美国网络经济的兴衰，加大了新兴企业的波动周期，这是美国纳指波动的核心原因之一。并不应该将美国的纳指和中国蓝筹股市场直接比较。 　


股市是一种虚拟经济，也是一种信心经济。
　　[网友Qingyanchun]：请问刘教授：中国现在的股市是否就这样地暂时完了？ 　

　　【刘纪鹏】：看得出来，目前大家对市场的信心不足。我始终认为这是当前股市最严重的问题，从某种意义上说，我们国家正处在改革开放以来最佳的一个历史时期，而股市又是中国和平崛起的重要基础。但为什么大家对这一时期股市以来出现的政策及监管方面的现象不太满意，以至产生了股市的行情已经走完的悲观情绪？这确实是值得监管者深刻反思和高度重视的。 　
　　首先，中国股市的行情这才刚刚开始，为什么大家又普遍认为牛市行情走完了呢？为什么在让“快牛”变“慢牛”的前提下，却出现了“快牛”变“快熊”和目前“快牛”会演变成“快熊”的悲观预期呢？核心问题还是还是大家对政策的预期不明朗产生的悲观。从某种意义上讲，我们现在已经基本上制止住了“快牛”变“快熊”的行政手段打压股市的倾向。但是，在用市场供求手段上，如何让股市“快牛”变“慢牛”，而不是“快牛”变“慢熊”这一问题上，却还没有统一认识和思想。这一方面是由于股市目前涉及到各个行业、各个领域，很多部门的政策都和股市有关。因此，在出台诸如财政部的特别国债政策、税收政策，银监会的查违规资金入市的政策，外管局和央行的QDI政策以及证监会的公司债、海归股回归等一系列政策方面，目前显得缺乏统一规划。尽管在思想认识上大家都认为，中国股市要保持一个良好的上升势头，但在具体的政策引导上，还有正出多头，不集中统一的现象。因此，规划不好，股市可能就会出现走熊的势头。一个千载难逢的历史机遇就会与我们短暂的擦身而过。而一旦人们丧失了信心，市场走熊，我们所计划推出的很多利用牛市才能完成的重要任务，就无法实现。而一个以资本市场为基础，以证券金融为主导的现代金融体系也就无法建立。中国崛起的国际竞争力，也将无法提高。所以，现在股市发展的关键还是在于监管部门的决策要有利于“慢牛”势头的形成。目的也是为了走得更长远。而对投资人来说，则只有在这样的政策引导下，才能建立起信心。所以我们说，4000点应该守住，主要是对政府监管部门和决策者而言的。而决策者的认识和对当前股市的判断，又是政策制定的依据。政策是决定当前股市行情是否走完的关键。所以，这也是我们通过“和平崛起的中国需要怎样的证券市场”这样一个论坛，让大家充分讨论，得出一个能够引导中国和平崛起的证券市场，究竟该怎样形成。我想这个结论，大家可能已经得出。当然，是这轮牛市不能到此为止，而是调整中的休养生息和有关各方的统一认识。 　

　　[网友xint]：请教程老师:股指期货推出后,机构的投资思路与以前有什么差异? 　

　　【程伟庆】：股指期货由几个重要的功能：包括套利、对冲和加大增加杠杆效应。相比较而言，在趋势的市场中，股指期货可能更被作为一种加大杠杆效应的工具，而不完全是出于套利的目的，在目前的基金现有的考核体系下，这一点可能会体现得更为明显。 　

白鹤

　[网友squall1998]：刘纪鹏老师，您对后市怎么看，多少点是顶 ，多少点是底呀？ 　

　　【刘纪鹏】：我不是二级市场的专家，但是，我比较赞成金岩石博士的判断。他认为，近期内，市场将在4300和3400之间盘整。他是这方面的专家，有很丰富的经验。当然，他也说了，从长期看，2008年沪指六千不是梦。沪指六千不是梦，我是赞成的，关键是什么时间能够实现这个梦，这则超出了我的能力判断。 　


在非理性占主导的市场心理环境中，寻找有限的理性决策。
　　[网友一天一地一广仔]：请问嘉宾，面对当前股市的暴涨暴跌，你们认为我国股民的心态如何？ 　

　　【金岩石】：中国股民的心态不需要别人评价，因为心态是由盈利（或亏损）高低决定的，也是由于信息的不对称决定的，一般说来，熊市之中股民心态是恐惧高于贪婪，牛市之中股民心态是贪婪高于恐惧，所以有经验的投资人，应该克服这种市场的偏导，在非理性占主导的市场心理环境中，寻找有限的理性决策。 　

　　[网友红色资本家]：请问嘉宾:目前管理层为何暂时不敢放手打压股市? 　

　　【程伟庆】：管理层本身的意愿并不是打压股市只是希望市场可以走得更稳，另外一点，中国股市与中国经济的联动性在不断地加强，股市的财富效应对消费需求的推动作用日益强烈，而股市走好也可以大大降低企业的融资成本，所以，股市的过度回调不仅仅会压抑消费需求的增长，同时也会提升企业的融资成本。这就对中国经济本身是不利的。所以，对股市的政策考虑往往会超出市场本身，而从更高层面来统筹布局。 　

　　[网友]：刘纪鹏老师，如果说暴涨暴跌不合理，这种天天震荡，摸不着方向的现状就合理吗？ 　

　　【刘纪鹏】：其实，股市的魅力也就在于此。只不过中国的股市不完全由市场的无形之手决定，更重要的还是由政府的有形之手决定的。我们现在希望避免的是有形之手，不要对股市干预过多，因为市场有其自身的规律。君子动口不动手，可以谈股市的风险，甚至做好股市泡沫破灭的准备，但唯独不能去人为的把股市泡沫捅破。因为，股市泡沫与股市与生俱来。大了、小了，每个投资人和参与者都有自己的判断，而不应该由一个无法对泡沫破灭承担责任的有形之手去捅破。那样市场的规则永远无法形成，中国的股市也就不能够走上规范，投资者也很难成熟。重要的是，投资人和监管者的矛盾会更加对立，那是不利于中国资本市场健康发展的，而这个市场，又是决定我们未来全民奔小康的主战场。所以，今天，股市的天天震荡，正是这样一个转轨时期，不仅是多空两种投资量在对决，而且也是两种体制在进行激烈较量的时期。它和人们的信心密切相关，而各种传闻在这个时期也很多，所以这种天天动荡、周末恐慌的现象是由现在的体制背景所决定的。股市的规律很难让投资人摸到，是其奥妙所在，但是，如果有形之手在决定着股市，每个投资人天天想的都是寻找来自于周末是不是又要出利好和利空政策的消息，这则是明显的不合理，是我们应该避免的。
　　　其实，从某种意义上说，现在有形之手对市场的干预正在淡化，在5·30之后，有关各方也都吸取了教训。但现在最让人担心的还是用市场手段挤压股市泡沫，给人感觉力度过大了。这一时期要把股市压下去的各种来自市场的手段过于集中的传播，使人们的信心不足，既怕套牢又怕套空，所以，投资人自己摸不着方向，已经成为一个普遍的现象。这的确是应该引起监管者高度重视的，应该通过信息披露给大家比较清晰的政策预期。让大家对中国坚定不移发展资本市场，绝不用有形之手去人为制造股市下跌和股灾的信息传递给大家，并导致投资人对这个市场有信心，大家只需要集中精力去防范市场自身所带来的风险，而不是一种人为的干预和政策风险的制造，这是非常重要的。 　

　　[网友一天一地一广仔]：请问嘉宾，要在疯狂跌市中保持稳定的心态，你们都有什么技巧？ 　

　　【程伟庆】：最大的技巧在于最大程度上降低不确定性。这就意味这一定要选择自己能够理解的股票和自己能够把握的信息。这样的话，即使是在股价剧烈波动的形成下，你对未来的走势依然会有着确认的一个判断。所以，投资者应该注重业绩、估值、题材和股价方面的任何可能的信息。 　

　　[网友常思量]：不对！如果上市公司都愿意对股市进行保护性的资金投入中国股市会大起大落吗？ 　

　　【程伟庆】：多数上市公司并不会以维持自身的股价为己任，所以，在更多的情况下，我们可以看到，上市公司并不会过度关注短期股价的波动，即使是在市值管理的情况下也是如此。但是我认为，上市公司如果真的希望自身的股价稳定，并且增长的话，所更愿意做的事实际上是平抑自身业绩的波动，并推动业绩的稳定的增长。另外我们还需要看到，企业有自身的发展阶段，经济有自身的波动周期，市场情绪也会有高低变化。这些都会反映到上市公司的股价波动当中。在合理的范围内，这一个正常的现象。但是，的确我们也发现了有部分上市公司刻意调节自己的股价，这实际上是被监管制度所不允许的。但这个问题的解决，还有待于在信息披露和会计制度方面进行更多的改善，我们期待这一天尽早地到来。　

　　[网友易涵]：请问刘纪鹏老师，在宏观调控呼声越来越高的情况下，大盘不涨反跌是怎么回事？ 　

　　【刘纪鹏】：长期以来，宏观调控就意味着用有形之手解决经济过热，而在宏观调控的背景下，人们产生对资本市场的恐惧是长期以来始终有的现象。往往一强调宏观调控，这个市场就会下跌。实际上，最近一段时期，发改委的马凯主任也提到了，经济进一步过热，固定资产投资过高了，宏观调控要采用适度从紧的政策，这可能就意味着货币的投放受到抑制，包括加息，包括银行准备金率的提高。 　
　　其实，经济过热和流动性过剩主要是指商业银行的间接融资。如果经济过热，企业过度竞争，就会产生企业的破产倒闭，还不上银行的贷款。所以，危机会发生。但实际上，如果我们把间接融资的政策改为直接融资的政策，真正的大力发展资本市场和民间直接投资，由于每个投资人都对自己的资金负责，所以，过热的现象在某种程度上就可以大量避免。因此，也就没那么多宏观调控。因此，根本的问题还是要把大力发展资本市场和直接融资落到实处，它绝不仅仅是资本市场自身的事，而是事关国民经济结构调整和战略性融资方式和新的金融体系建立的大事情，它所带来的是社会、经济、政治以及宏观调控政策和微观经济主体结构合理化的大问题。 　

白鹤

今明两年，推出中小板我们是可以有预期的。
　　[网友张胜军]：请问两位嘉宾，您觉得什么时候启动中小板股改比较好？ 　

　　【程伟庆】：从市场发展的需求、目前的上市资源上来看，启动中小板现实需求已经非常迫切了。当然，因为启动中小板本身依然存在着市场建设、交易制度和监管制度等多方面的先决条件，这决定了中小板的启动可能还需要一段时间，但中国中小企业对上市公司需求是非常迫切的。而且中国的中小企业也是中国经济当中最为活跃的部分，中小板的推出迫在眉睫。当前证监会及其相关管理层已经把多层次资本市场列入议事日程，今明两年，推出中小板我们是可以有预期的。 　

　　[网友gaogao225]：请问刘纪鹏老师，如何看待当前的市盈率水平？ 　

　　【刘纪鹏】：尽管美国的市盈率和中国的市盈率具有不可比性，但是，市盈率还是我们判断股市泡沫水平和个股投资判断的一个重要的标志。一方面是股市和股市自己相比的纵相比较，2001年6月，股市在2245点的时候我们的市盈率在60多倍，而目前，我们股市涨到了4000点，今年上半年的动态市盈率水平，应该在35倍左右。这样的市盈率水平，对中国这样一个发展迅速，正处风华正茂的经济发展阶段，应该是合理的。我们和美国的情况不一样，尽管有些同志总是拿美国现在平均20倍的市盈率和中国的市盈率比，但美国的经济总也热不起来，而且总是和经济衰退作斗争，所以，人们当然愿意投资一个蓬勃向上的中国资本市场，也就给予中国的市场更多的市盈率的承认。这本身其实是合理的判断和选择，我想，每一个外国投资银行，现在都在4000点的中国股市的背景下去大量的争夺QFII的额度，也就是他们的一种理性判断。所以，我个人对当前中国的市盈率水平认为正合适。而从今年上市融资的业绩判断，比预想的还要好。所以，这也就为我们把泡沫由虚变实提供了前提。 　

　　[网友xint]：请问金先生:股市如果在3800-4300的箱体运行,如何反映未来十年中国经济的增长?如何反映外资进入a股市场? 　

　　【金岩石】：下半年在3400到4300的箱体运行，为非金融类上市公司的资产注入创造了条件，而资产注入通常会和股权激励相结合，这就避免了虚假注资的可能性。中国经济的成长不仅表现为股市价格的上升，同时表现为可注入资产的质量和数量，所以优质资产的注入推动未来的牛市上升，就是中国经济增长的表现。 　

　　[网友寂静之炎]：请问嘉宾；股市暴涨暴跌来于市场的利好利空。其他国外的股票市场也这样存在这利好利空。 　

　　【程伟庆】：在各国股市的发展的特定阶段都存在着市场的暴涨暴跌。根据我们的统计，美国、日本、韩国和中国台湾在股市发展的牛市阶段都曾经历过10—40%的单月下跌。超过10%以上的日内波幅在诸多市场也都存在，中国市场最大的问题在于过高的波动率在较长的时间内存在。例如，从去年年初到现在为止，中国股市的120日波动率始终是处于上升状态，而且，中国股市的高波动率还体现在另外一个方面，即日内的宽幅振荡非常明显。但这也给投资者提供了更多的高抛低吸的机会。
　　　一些利好和利空是导致股指波动的重要原因，这一点在任何市场都存在。所不同的是，在很多发达市场很多的信息是有着较为明确的预期，而管理层对于很多经济和金融信息反映模式也是相对可以预期的。这是导致发达市场波动率较中国更为平稳的一个很重要的原因。 　

　　[网友潭水一方]：金老师，中国股市的涨跌跟奥运关系有多大？ 　

　　【金岩石】：奥运和股市的关系有两个层面，其一是奥运带来的经济增量会提高某些上市公司的业绩。其二是奥运这个“时点”影响着投资者的心理，所以从总体而言，心理的影响大于实际的基本面推动，由于大多数人相信奥运之前市场不会暴跌，所以市场就不会暴跌，二者孰因孰果，其实并不重要。 　

　　[网友从国情出发]：从实际效果来看提高印花税的确是一记猛药,差点医死了股市,嘉宾怎么看?何时降低印花税? 　

　　【程伟庆】：历史上印花税经历了多次调整，包括上调和下调。本次上调印花税主要的目的依然是为了抑制股市过度的投机。从实际效果来看，换手率较高的“消息股”交易成本提升的速度更快，而换手率较低的蓝筹股交易成本提升较慢，这实际上是管理层的一种差别选择。当然，印花税之后，股市的确经历了较大的跌幅，但印花税本身仅仅是一个促发因素，市场的高估值和经济过热依然是本次股市调整的核心原因。未来印花税是否会进一步调整，还有待于进一步观察。　

　　[网友我这块牛粪最大]：刘教授您好！问题是这样：若某人开始起步收入是从100元在较短的时间内就增幅到1000元，我们试想的是他再从1000元增加到10000元的收入；人们在对于前后增幅等值下的评估值是否是一样？我们从1000到四千和周边市场的增幅，如——日经；恒生；台北加权等这些在国际证券市场比较成熟发达地区上；能否用一样的评价标准来对待；谢谢！ 　

　　【刘纪鹏】：当然不能。可以从两个方面来理解，尽管各国股市在发展初期，都必然经历一个快速上涨的时期，我昨天看到一个消息是谈越南股市的增长，不次于中国，甚至吸引了更多的外国投资人的眼球。其实，像俄罗斯、泰国、巴西都经历了那样的阶段。近两年的中国股市也是处在这样一个从1000点到4000点快速上涨的阶段，但是我要强调的是，中国在2005年6月的1000点是极不正常的，那是一种人为打压的结果，大家可能还记得，2001年6月，我们已经是2245点，正由于那个时期股市的判断出现了失误，出现了推倒重来的错误方法对待股市，导致股市五年后反而跌到了998点。那是不正常的。中国的股市其实这一轮涨幅的判断的起点起码是应该是2000年左右起步的。2005年股市是998点，而不是2000点的原因，是制度性的障碍和错误的推倒重来的方法论导致的。企业的真实价值并没有反映在股价上，而是出现了大量的隐性财富，所以，我们这一轮股市的上涨，充其量也就是翻了一番。它是具备了和国民经济良好的外部环境相匹配的经济基础。因此，4000点如果我们在判断上不出现失误，这就是一个正常合理的地方。反之，如果认为它泡沫过多，增长了3倍，是不正常的，那么，政府的有形之手就会出手干预这个市场。而这一切也是外国投行的一些经济学家为什么让中国的政府来出手抑制股市的原因。因此，结论是，中国股市从1000点涨到4000点，既是各国股市发展初期一个普遍存在的现象，同时，也有中国股市在过去的五年被人为打压到1000点的特殊性。看到了这两点，我想对我们今天4000点的股市，也就有了一个基本的判断。也自然可得出，大陆股市和日本、台湾的不可比性。 　

　　[网友wangdunpei601]：请问专家：目前股市在一月之内由快牛变成病牛老百姓现在是真正买不起股票了，一个月下来蒸发掉多少钱？　

　　【程伟庆】：本次股市下调最大幅度达到了16%，超过了去年11%的水平，而市值也有一万亿以上的“蒸发”。股票价格的整体水平实际上是在下降的，降幅超过30%的数量在接近400支，很多股票的投资价值已开始显现，整体市场的市盈率水平也下降到了33倍，可以说，现在的投资机会比以前多了而不是少了。但的确这次调整，造成了很多投资者的损失，但涨跌也是市场运行的规律，祝投资者在今后的投资中好运！ 　 　


要建立正确的投资观，做理性的投资人
　　[网友天地五色石]：请教刘教授：如果您是一个说真话的经济学家，那么“您现在正在说假话”，您认为这是一个真命题，还是一个假命题？请回答！ 　

　　【刘纪鹏】：当然是假命题，你真幽默。 　

　　[网友众议员]：向经济学家请教：国内的实际通货膨胀率是多少？与股市有何关系

白鹤

【金岩石】：中国的实际通货膨胀率高于公布的数字，主要原因有二：一是样本数据与实际消费脱节，城镇人口在样本中是四，农村人口在样本中是七，但实际消费肯定是城市高于农村，美国收入最高的20%的家庭消费了60%的商品，我们的情况也差不多；二是样本的消费结构与实际消费脱节，我们的取证样本中粮食占的比重很高，而过去一段时间涨价最多的是肉、蛋、禽、油，消费比例最高的是住房和交通通讯，这些消费科目在样本的取证中所占的比例很低。 　
　　但是考虑到过去25年城镇居民收入上升的速度很高，所以居民的承受能力很强，通货膨胀的上升会使储蓄变成负利率，所以会提高居民的投资倾向，对股市有积极的作用。 　

　　[网友余青山2]：嘉宾，我认为，目前中国股市只可以说是大涨，还不能说是暴涨。这个大涨有几个方面的原因。一是股权分置改革带来的公司治理结构的优化，二是国家宏观政策相当利好，三是中国上市公司过少与流动性过剩两个因素的叠加。您认为如何？谢谢。 　

　　【程伟庆】：我最近刚刚读过一篇《经济学家》的文章，这本著名的杂志曾经把中国股市与美国的纳指和日本的指数做了一个比较，从比较当中，我们可以发现，中国股市并没有到了最为疯狂的阶段，但日后市场的进一步走势依然需要，更为谨慎的操作。因为，美国的历史经验告诉我们，“长牛”过程中的波动是非常巨大的，这足以导致很多短线投资者在牛市中间的出局。 　

　　[网友张胜军]：QFII的积极性与其说是投资股市还不如说是赌人民币升值，嘉宾以为如何？ 　

　　【程伟庆】：人民币今年以来的升幅已经超过了2%，下半年依然有进一步加速上升的趋势，国际投资者对人民币增产的追捧可以理解。但另外一方面，中国经济自2002年以来，始终保持着两位数以上的增长，成为了全球增长最快的主要经济体，企业盈利能力（净资产收益率）自2002年以后，也始终维持上升的状态。分享中国经济成长肯定也是QFII参与中国股市的动机之一。　

　　【金岩石】：QFII的额度相对于境外投资基金的总量而言，微不足道，所以通常是几个交易员的决策，而这些交易员没有这么高的宏观视野。至于投资的积极性，由于相对资金量很少，这个问题几乎不存在，因为95%的基金经理看空，剩下的5%看多，可投资的资金也会比额度多出几百倍，这只是投资组合的很小一部分，没有大道理。 　

　　【刘纪鹏】：两种目的都有。只有资产的价格，才是目前QFII最佳的选择，而股市用老外的标准判断，中国的股价其实并不高。这可以通过我们在纳斯达克上市的企业和在纽约股票交易所上市的企业市盈率股价相比，基本上都是至少差美元和人民币的汇差倍数以上，他们看好中国，这是毋庸置疑的，他们也希望能在中国拿到额度，在较低的点位上参与到中国的股市中来，这是不言而喻的。所以，我最近也在谈一个观点，就是让第二批QFII的两百亿额度在4000点以上参与到中国的股市中来，而在4000点以下，买不到股票。这是合乎情理的。而要达到这一目标，今天对中国股市的判断是否正常至关重要。我们一定要对自己的资产价格话语权。 　

　　[网友潭水一方]：刘纪鹏老师，我们新股民到现在是大面积亏损，我们还要坚持下去吗，到什么时候调整才是个头呀？　

　　【刘纪鹏】：其实，我确实对现在的股民盈利和亏损情况没有做过调研，所谓新股民，就总体而言，只有在4000点以上入市才称得上是亏损。就个体而言，除非你买的股票质地很差，才谈得上是大面积亏损。我个人感觉，经过这两个月的股市波动和反复，其实，出现了一个很理想的现象，这就是真金不怕火炼，好的股票即使在股票这样大幅度的波动下，仍然在和宏观环境相匹配的基础上创新，而那些绩差股和庄家操纵的股票则在这一时期跌幅很大。所以，看来还是不能简单地去在股市“赌场论”的影响下简单地跟庄或听信各种各样的消息为主来进行股票的买卖。那是肯定要亏损。所以，我想，参与中国的股市，是一个正确的抉择。所谓也应该坚持下去，但必须要建立正确的投资观，做理性的投资人，不要简单盲目地跟风、跟庄，尽管有些股票在被操纵的情况下，能得意一时，但不能得意长远。所以，在相信专家为辅的背景下，关键是要相信自己为主，而这个自己就需要提高投资人的意识和素质。解决了这个问题，我认为对中国股市的信心的坚信才有意义。当然，对前一阶段大面积亏损要总结教训，以力再战，不要轻易气馁。祝你在未来的一年中扭亏增赢，之所以是一年中，是指这一年的宏观环境不会太差。 　

　　[网友从国情出发]：请问嘉宾:当前针对股市的政策是不是有点过了头?如果过了该如何改?另外为什么国家调控老是针对股市的多？ 　

　　【程伟庆】：一般来说，当前各类的宏观政策的基本出发点是针对中国的经济问题，而不是针对股市。当然我们不排除它对股市有着间接的一个影响。中国经济前五个月固定资产投资增长超过了25.9%，信贷和货币增长十分强劲，外贸出口同期增长83%，因此，抑制经济中的过度流通性和防止经济过热都是政策调整的重要目标。加息、存款准备金率的上调、出口退税等政策均针对实体的经济，当然其对资产价格的影响也不可忽视。 　

　　[网友从国情出发]：请教现在的股市每天都是地量,长此下去结果不堪设想!对此政府会采取什么措施? 　

　　【金岩石】：市场在绝望中落地，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭，所以交易量的下降，不是坏事，更不应该因此期望政府采取什么措施，中国股市生来就有政策市的胎记，现在已经开始克服这种先天缺陷，所以更要相信市场。 　

　　[网友我这块牛粪最大]：请问两位理财专家：唱空股市多半以上是来自一些政府机构，问题是——上市公司的业绩的的确确是在高歌猛进的。 　

　　【程伟庆】：谨慎的提示并不意味着这是唱空，而且上市公司业绩基本面的确支撑市场的发展，根据最新的预测，今年一季度上市公司业绩当中有34%来自于投资收益，但是如果剔除金融股，非金融类的上市公司当中只有16%的业绩来自于投资收益。由于过去的一年当中大量的金融股上市，导致了投资收益在上市公司中的业绩占比有所提高，但这是由行业结构因素导致的，而非金融类的上市公司，业绩增长质量依然比较良好，对投资收益过度夸大和担心并不必要。 　

　　[网友老生新谈]：刘嘉宾：“5.30以后有关方面已吸取了教训”，请问：就股市而言，这个教训是用多大的代价换来的？ 　

　　【刘纪鹏】：这是一种综合性的代价，难以言喻。这一页既然已经翻过去了，就不要再得理不饶人了。你能理解我的意思吗？但愿我们心心相通。 　

　　[网友天地五色石]：请问金股评：波及大半个中国的自然灾害，比如淮河流域的水灾，会不会导致大盘接下来再次暴跌？这个时候，鼓吹四千点为起点，您认为合适吗？ 　

　　【金岩石】：我是论市不谈股，趋势判断仅供参考，所以没有什么是否合适的问题，中国股市在中国经济中所占的比重很低，市场中的钱包括这两年赚的在内，也只有居民流动性金融资产的20%，如果从凯恩斯的理论来看，自然灾害会提高经济的成长，所以对股市来讲，反而是好事，这只是一个特殊的角度，并不意味着我们希望有自然灾害。 　

　　【程伟庆】：感谢诸位投资者，尽管目前的中国股市依然是高波动市场，对股市的种种非议也因此而生，但如果理解目前的高波动是中国股市发展的一个必然的过程，我们对这种较高的波动也会有相应的心理承受能力，但我们认为，未来随着中国股市的机构投资者群体的壮大，大盘蓝筹股数量的急剧增加和全流通问题的彻底解决，中国股票市场的波动率会自己回落。我们期待着一个稳定增长市场的出现。由于时间的关系我们今天的在线交流到此结束，谢谢大家，再见！ 　

　　【刘纪鹏】：今天我们的网上交流就到这里结束，受主办单位委托，要和大家说一下第三讲，也就是星期一下午两点半开始的论坛，邀请了四位学者，这四位学者既是“四老”，也是“四小”。所谓“四老”是指他们都是研究中国资本市场最早的学者，分别在各自的领域有较深的不同凡响的造诣。所谓“四小”是指除了我之外，其他三人——吴晓求教授、钟伟教授、赵晓教授，都是年龄在40岁左右的最年轻的教授。相信大家会从他们的发言中受益。我们下周一见！ 　 　　

嘉宾简介

　 刘纪鹏 现任中国政法大学法与经济研究中心教授、博导；海南省政协委员，兼任财政部财科所研究生导师；全国人大《证券法》修改小组专家组成员，全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。刘纪鹏擅长大公司股份制、集团化和国际化理论与实践的结合，是著名股份制和公司问题专家，近十年主持了国家电力公司、海尔集团等近200 家各类企业的股改、上市及管理咨询方案设计，被媒体称为“企业股改第一人”。

金岩石 湘财证券首席经济学家，索罗斯基金资助进入哈佛大学的第一位中国学子。1990年取得美国证券业从业资格，执有多种注册经理人执照。学术上专长于现代金融学和国际企业研究，对国际资本市场的理论及应用有深入的研究和丰富的操作经验，被有关媒体誉为“索罗斯的中国门徒”、“现代金融市场操作面的理论家”和“能用中文通俗解读华尔街的海归学者”。

程伟庆 中信证券首席策略分析师。