武建东：热钱两波次累计万亿美元打击中国 或使中国回到2002

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武建东：热钱两波次累计万亿美元打击中国 或使中国回到2002目前的固定汇率、资产对冲和通货膨胀是国际资本金融打击中国的基本前提和理想环境。

近期国内有一股思潮集中认为，国际热钱要大规模撤离中国、做空中国，中国将发生全面的经济危机；国际资本将寻机冲击中国、从中国套利。这种悲观的论点也造成了一种恐慌的随众集群行为，构造了一种对中国发展目标模糊不定、前景危险、甚至焦虑不安的社会心理。这种行为不但可能使中国痛失机遇，也可能使中国失去财富利益。

在危机与增长的交互竞逐中，一个国家的制度行为、组织行为和集群行为的战略谋略是可以改变直接的资本打击的。资本并不是国际经济互动中最重要的因素，世界增长的主要力量在人的头脑里，因此，我们国家应该比投机者更优先的到达精妙地利用国家力量实现增长转型的战略顶端，化解和超越危机。

今天的世界已经进入纸币资本主义时代，以纸币资本通过信贷扩张刺激经济形成新的增长点正在成为全球超级经济体扭转危机的必然选择。对于中国这样的经济体而言，危机可能从不同渠道进来，增长的力量也可能从中国不同的经济领域中产生并扩散出去。因此，危机是可能发生的，也是可以预料的，更是可以充分利用和驾驭的。

正确认识国际资本打击中国的战略模式和危机后果

在驱动目前中国经济增长的信贷力量中，外国纸币的运转功效越来越大。截至2008年6月底，维持目前中国国民生产能力运转的广义货币供应量（M2）余额为44.31万亿元，其中30万亿是由央行根据中国经济的运转情况发行的基础货币，占比为70﹪；另外12万亿则是因应18088亿美元外汇储备而发行的等额人民币基础货币，占比为30﹪。

由于中国海外投资的规模还不大，内需的经济体量也还没有完全释放出来，这个基础货币的发行结构就有些不太健康了，因此，也就可能成为国际资本与中国互动的临界标志和破击中国的最佳路径。

■1.国际资本打击中国的战略模式和攻击框架

对于国际对冲基金而言，以金融力量快速冲击中国以获取短期暴利是一个长久的战略话题，也是一个进入中国市场内部“内生性”打击中国的问题，对进攻者和防御者而言风险同样高。但是，这种集中性打击中国的较量和互动，能超过中国提供的市场利益和潜力吗？换句话说，也就是奶牛重要还是牛肉重要！

目前的固定汇率、资产对冲和通货膨胀是国际资本金融打击中国的基本前提和理想环境，中国的强制性外汇制度客观上也造就了实施一次国际金融打击的制度性缺陷。

但是，从中国国内市场和国际市场中能够获得足够的流动性以支持打击吗？与1992年国际资本打击欧洲货币市场相比，时至今日集中打击中国经济体系所需的资金已非昔比，从国内而言至少需要3至5万亿人民币的资本，从国际而言至少需要握有3000至5000亿美元的头寸。当然，筹集这个资本也是有可能的，然而其目标也是巨大的。在此期间中国的反打击力量也能够成功运转，也就是说资本集结和反制机会可能同时运转，中国未必就会输给投机者，而且金融打击中国战略利益的最大获利者是谁？也就是说中国的危机重建能力强，还是美国和欧洲的损失大？这个话题需要长期探索。

以目前中国的外汇储备和国际经济交流而言:如果以金融力量实施一次有效的经济打击，目前较可能的是一个中小规模的多周期的集中冲击，而且直接攻击的目标应主要集中在突发事件和金融领域。

第一波次打击可能会造成国内市场3000至5000亿美元规模的信贷——资产团组的爆发性流动，同时刺激或带动5000亿美元左右的资产传染性不稳定。

此波打击至少需要5至10个顶级金融机构的共同合作，同时还会大幅拉升中国国内短期息率。为了应对危机，中国也需要至少向市场注入6至8万亿元人民币的信贷支持，并从国际市场上抽回8000亿美元的头寸以维持强制性结售汇和外汇占款制度，由此也就必然引致美国国债和其他国际货币市场的波动，形成全球性的大规模资本流动的变化和套利空间。由此可能击垮现有的中国汇率体制和国际收支体制，实现跨境、跨市场套利的整体运转空间和羊群效应。

这个打击周期必然会划分为不同阶段，集中打击时间约需要3至6个月，前后预备期和消化期各需要半年到一年时间，核心打击目标应是汇率、证券市场和主要城市的信贷——资产价格体系，而且长三角和珠三角的可能性高。

与此同时，还可能将香港和内地资本市场捆绑起来实施套利打击，并形成扩散到全球的传导框架。在此期间，将造成中国主要城市资产价格和资产体系的剧烈波动，导致对外贸易依赖型的中小企业大规模破产，实现金融危机的震撼效果。

第二波次打击应集中在国际市场的套利，以及中国政府的应对计划。这个波次打击的风险主要集中整个社会预期心理的变化，它可能引致3000至6000亿美元的流动性变化。

在累计两个波次打击1万亿美元的流动性变化后，国际外汇市场将发生利率、汇率重构，并推高相当量的国际资产价格。

如果中国政府向市场紧急注入10万亿人民币的资金，中国经济的基本面应该还会维持运转的。但是，人民币的稳定性将遭受沉重打击，中国可能会在汇率、利率付出重大代价，同时也会提升整个经济结构的负债水平。

如果届时中国能够维持整体出口和内需的能力，而且还能稳定上升，这个危机就将向世界扩散，形成同归于尽的后果。

当然，实施第一波次的预备打击的时候，倘若已经造成中国局部地区、部分产业或部分市场的危机状态，投机者见好就获利了解也是有可能的。

从目前国内外的情况来看，这种直接、剧烈打击的可能性是有的，但是由于目前的中国国际经济互动体制上的特殊性，这种猛烈突击的金融打击在中国的胜算把握不会很大，可能性也比较小。

在这种打击和反打击的互动中，由于中国也具有第二次反打击的能力，也具备大规模的报复能力，还具备与其他央行联合封杀投机者的能力。因此，经过中国体制性修复，这种危机打击也是完全可以积极防御的。

因此，我认为，这不应该是国际资本冲击中国的一种理想方式。

■2.预测和评估:国际资本可能打击中国的危机后果

前瞻性估价这样一场危机，可能造成如下情况:中国的外汇储备可能流失5000至13000亿美元；中国的年进出口总额可能下降5000至8000亿美元；中国的GDP可能会下降15%至30%，维持在18万亿人民币左右，也即大约2002年的水平；中国城市120亿平方米的房地产可能会缩水10至25万亿元的市值；中国证券市场的流通市值可能只有5至8万亿元的水平。

因此，中国越是维持城乡二元分制的土地和房屋制度，这种攻击的可能性越高；越是不能够创造性重新安排股权分置改革，越有可能被市场利用；越是维持现有的美国危机，中国紧缩的政策越可能造就攻击；越是不主动创造新的经济增长点，这种危机爆发的可能性就越高。

为此，中国越是走自己的增长之路，成功地拉动经济增长，这种经济危机的危险越低。而且国际投机资本更多的还会成为中国经济的同路人。对于国际投机资本而言，打击你是为了赚钱，投资你也是为了赢利。所以，中国经济的真正风险不在于外部，而在于我们国内裹足不前。

如果国际资本对中国的打击是一次商业性的打击，中国控制这个危机的规模是完全可能的；如果这是一次商业性的打击，又得到主权国家支持，中国危机控制的代价就会比较大，但也是能够控制的；如果这是一个主权性的打击，那么几乎没有胜者；当然，如果一场危机仍可以使中国的外汇储备保持在5000亿美元左右，国际资本就不会对中国构成致命的打击。

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■3.危机爆发的样本参照

目前学术界流行的中国行将危机论的分析样本主要是1997年的亚洲金融危机，但由此案例判定中国行将发生金融危机的模型是不负责任的。

就危机爆发的样本参照系而言，1997年的亚洲金融危机主要是一种资金流动性的模型，主要是以资金打击汇率和金融市场，而如果国际资本对中国冲击则必须兼顾到资本、产业和汇率等多重体系，它可能更多的是一种产业——资本复合流动性模式。因此，倘若仍主要以香港模式来分析对中国内地的打击模式是可能有所偏差的。

城市地区或较小的经济体的内部需求，与国家储备以及中国内地这样大型经济体是完全不同的；抗金融快速打击的能力、大规模报复力量和将危机转化为全球经济结构重组的决战行动，也具有本质的区别——这不仅是威慑，也是危机爆发以后的冲突级别。

2007至2008年中国资本市场从2000多点到6000多点，以美国次贷爆发和十七大召开为市场的倾覆点，从6000点又下探到2000多点，其内在的原因在于股权分置改革战略设计的缺陷和我们利用国家战略力量重组市场的突击力量不够，它涉及到了20多万亿财富的蒸发和几万亿资金的输赢转换，这应该是一个非常典型的危机冲击中国的样本，也表明了中国在处理此类危机的能力不足。

正是透过这个局部危机的运转具有进一步演化为更高级别冲击的可能，也许这只是危机的演练。

目前，这个危机不可能演化为全面危机的基础正是因为中国完全有综合的力量解决这个危机但还没有付诸行动，这为投机者提供了运转空间，为此，当务之急就是集中智慧果断地化解这个困局。

体系性互动应是中国与全球经济主导力量来往的主要形式，国际资本直接打击中国和异常资金流动冲击中国是有限度的运转形式

■1.国际资本与中国互动的形式和利益实现的主要途径

目前中国经济体系的特有结构为国际主导的资本力量实现资本利益提供了五种公开形式，即:商品和服务的结构套利、资产套利、货币套利、市场套利和知识产权套利。这是一个立体开放的跨国资本互动结构，也是我们所谓的中国与国际经济的体系性互动模式，在中国它使国际资本拥有比直接的金融打击更有效的利益转换方式，是中国与全球经济主导力量来往的主要形式。

倘若仅仅从国际分工的结构角度认识国际资本的套利机制和套利通道，视野会变得狭窄。实际上，中国对于以上大规模的资本利益公开跨境流动的通道是开放的。因此，这种特殊结构的经济互动机制也就创造了世界经济另类的投机和套利机会，它要比传统的直接经济打击或信贷流动造成的金融危机利益更大、也更持久，是世界上全新的投资和投机的体系种类！

所谓商品和服务的结构套利，即充分利用中国经济体系处于国际分工中端或中低端的独特结构，利用大宗资源性等商品的期货定价机制向中国输入通胀，形成体系性的交易运转，实现公开化的利益移动，促使中国承受国际商品价格的被动传导，实现途径包括上游大宗资源性产品上涨，进口产品的限制等等。

与商品和服务的结构套利相比，资产套利也是一种资本逐利的模式，它主要的机理是利用中国要素市场半边商品化的特点，特别是中国城乡二元分制的特点，采取大规模直接投资和企业并购的形式将中国的投资国际化和资本化，实现资本套利。而且由于这种投资可以从城乡结合部或农村获取廉价的土地和劳力资源，接手土地之时其投资价值既已大幅升值。

IBM、戴尔、辉瑞制药、惠氏制药、西门子、索尼、富士康等公司都是在中国有巨大投资的跨国公司，它们投资时都获得当地中国城市的廉价土地和其他资源，开工时其土地往往已大幅升值，这个中国投资增值的资产又被直接计入了它在国外的上市公司之中，直接以股权方式实现了跨国的资产利益的转移。而且这种增值往往是3倍、5倍、甚至10倍以上，改革开放三十年来这种直接实现跨境资产增值的资产超过了1万亿美元以上。目前全球最大的资产套利市场就是中国，而且这种资产套利还会创造更多的形态。

因此，在中国要素市场商品化这样一个大周期内，特别是中国资产货币化的整体改造之中，以及在中国资产国际化的大背景之内，只要中国维持增长和投机空间，国际资本就会与之合抱而生并以跨境资本转移的方式实现利益增值。也即当奶牛能够产奶的时候，保护它的人可能比要宰杀它的人多。

■2.中国与国际资本互动的主要形式

从目前中外经济互动的主要形式分析，体系性互动的方式主要有10种，即:利率、汇率、通胀或通货紧缩转移、国债和负利息国债的认购和交易、贸易顺差、并购资产转移、股票市场、商品期货和股指期货以及衍生工具、信贷流动、知识产权保护和服务贸易管理等等；

危机冲击和打击中国的主要形式也主要有十种，即:国际收支危机、信贷投机性集中性流动、原油和天然气等商品危机、制造业的结构危机、经济转型危机、就业危机、局部或整体的金融危机、财政预算危机、急剧的气候和生态等自然灾难、病毒和瘟疫等等。

中国与国际经济交流互动的基础是在资本项目、商品价格管制的前提下运转的，这种资本和价格管制造成了内外经济体的高度不确定性和不对称性，也是一种带有经济阀门的互动，这不是整个国内经济体系与国际经济体系直接对接的互动，后者是一种通道式的互动。

这两种互动模式不同的本质就是经济调节的主权不同，但这也不是说调节的主权越高越好，错用、误用这种资本和商品价格调节主权的代价更大。正是基于这种有限度的国家管制，经济智慧在危机发生之时可以得到最高的运用，各种投机者也可能被锁进亏损的牢笼。

■3.避免两败俱伤的金融危机的打击

所谓体系性互动，就是不同国际经济体系之间商品和服务贸易、金融流动性市场之间的来往关系，它包括交换、合作、冲突、竞争、强制五种主要形式。经济打击或冲击主要是因应一个国家的经济体制的缺陷，威胁、干扰、攻击和限制其经济的主要或次要目标的运转，致使一个国家做出的反应时间和条件有限，并被迫进入对抗或直接挽救经济损失的状态。危机的最终表现主要集中在货币、汇率、供给、需求和就业水平。

从中国与国际交往而言，体系性互动是主要形式，这是中国经济与全球经济交往的主战场、主渠道，也是中国要积极争取的主要经济利益交流形式。它有相对稳定的利益保障机制，国际资本可以借助这个机制公开地从中国获取利益，甚至公开抢夺利益，中国也可以在互动中获取巨大的利益，甚至国际利益反转。

例如:向中国输入外汇纸币，可以采用汇率、利率、国债等工具调节获得以外方为主的利益；向中国输入原油等大宗资源性商品可以让中国支付高昂的代价，这是一种包裹性的互动，也是外源性互动，启动力量、运转形态、协同各方、成果分配都可以比较简单明了，互动的危机性低，

因此，体系性交易的稳定性高，是公开市场交易和套利交易相结合的主要模式，互动双方接受这种体制都比较容易；危机打击则是一种次要的辅助渠道、是在一个国家内部一方主动攻击而另一方防御和反击的经济较量，是一方输而另一方赢的竞赛，是通过预防的措施可以解构的、化解的、延缓的。

我们认为:根据体系性互动和危机打击的体例区别，今后一个时期中国经济与全球经济交往的模式仍将以体系性互动为主，但这种互动的外方强制性成分会多一些，例如:原油、粮食等价格的走势。通过体系性互动和危机打击的不同作用方式的比较，我们也可以更加稳妥地得出这个结论:

其一，从市场的进攻模式而言:危机打击表现为在中国国内的市场进攻性打击和获利转换的防御性；体系性互动则表现为在中国国外的市场进攻性和获利结算的主导性。因此，体系性互动是比危机打击效益更佳、利益分配机制更完善的经济来往方式。

其二，从市场运转的周期而言:危机打击是一种先发制人闪电打击，其启动第二次打击需要社会预期整体变动的配合，否则很难推进持续打击；体系性互动则是一种各取所需的契约合作，互动双方可以互相给予利益，而且在长期的互动中谁拥有制高点谁就拥有利益的主导权。

其三，从动员和应对机制而言:一个国家面对危机打击需要实行迅速的整体动员予以反击；体系性互动则需要双方的谈判和产业结构的提升和转移，具有和平竞赛的性质。

其四，从经济运行的范围而言:对中国的危机打击必然是一场全球化、中心化的冲突；体系性互动则分别表现为类别产业的竞争，运转形式常态化、利益规模灵活化。

其五，从与国家的利益关联度而言:危机打击属于一种颠覆活动，一个国家必然用国家权力实施反打击；体系性互动则表现为在法律允许范围内的交往，遇到冲突时双方都可以通过法律途径解决。

其六，从可控性而言:危机打击更突出于直接打击金融市场；体系性互动表现为双方协同性的有控制的升级性来往。

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因此，因应中国现阶段改革的特点，中国的国际经济交往将以体系性互动为主，由商业性机构发动中等规模的冲击和打击的可能性是有的，但是这种危机的冲击具有套利作用。从目前中国经济运行来看，中国具有防范规模较大的金融打击的能力。

然而，如果中国政府只是过度强调危机爆发的可能性而不雷厉风行地化解危机因素，爆发意外性的中小规模的“资产-信贷-资本”联动危机也是有可能的。但是如果设计好滚动式替代计划，战略上也是有可能预防的。

至于推进人民币成为国际货币本位币的计划而遭受美国间接的金融打击，从大战略而言也是可以化解的。欧盟在推行欧元之时就化解过这种可能性冲突。如果客观存在着这样高级别的冲突，也应该力争延缓到中国实现内需经济转型之后展开，以便建立中国更高级别的抗金融打击能力。

以目前的经济局面，投机者是否可以将中国的大规模经济冲突与美国国家的战略利益有效地结合起来，需要我们耐心观察和化解。相反，如果中国能够在美国的经济转型中起到不可替代的作用，那么，这种冲突的可能性就会降低。

因此，中国的反金融危机的问题，也是一个主动性的世界利益重组的问题，关键在于中国是否以和而不同的精神将中国的利益与他国利益精巧地组装统一起来。

加快修复中国经济体制改革的漏洞

■1.制造危机漏洞的机制比漏洞本身风险程度更高

笔者认为纸币资本主义时代金融力量的变化主要有五个特征，即:积累的金融化、商品的金融化、财政的负债化、经济的信贷化和信贷的市场化。

谁不能掌握这五个方面的力量，谁就不能居于世界经济的顶端；谁过度使用这五个方面的力量，谁就会置身危机之中或危机的边缘。同样，中国经济的现代化也必须挑战这五个端点，只不过需要中国更加灵活运用这个体系，这是中国经济发展必然的路线图。

从维持中国经济增长、控制通货膨胀和防范国际资本的金融打击而言，中国都必须修复中国经济体制的漏洞，以防千里之堤，溃于蚁穴，而且这种漏洞是与国际经济相比较而言逐级上升的，实际上制造这些危机漏洞的机制比漏洞本身风险程度更高。

■2.中国经济体制改革漏洞的战略修复

目前修复这种体制有两条路径:

一是赶超性扩散模式，类似欧元和日元经济体与国际经济互动的体系，以国际化货币和产业转移的方式实现低增长、低通胀的目标。

二是结构性内生的方式，它建基于生产性经济的惯性，以加大供给修补需求，从而获得高增长并维持适度通胀，以发动和引导技术革命实现经济结构的整体提升并与国际经济接轨，这是一种逆转世界经济发展趋势的创新战略。

在未来5至8年之内，修复中国经济体制的漏洞需要在二者之间寻求艰难的平衡，应该视乎国际经济的景气周期，实现两种模式轮流为主的滚动修补战略。当国际经济处于低潮时它需要实行逆转战略，国际经济处于高潮时它需要实行加速战略。也即当国际经济调整之时，以第二种模式为主，大规模扩大生产，这意味着高增长、高就业、适度通胀；当国际经济上升之时，以直接融资大规模改造经济结构，这也意味着高增长、高就业和适度的通胀。

为此，2008年运转的中国经济发展模式需要实施战略转变:

其一，以相当量的内需生产替代进口并在此期间实现经济转型；

其二，实现外汇储备市场化的管理，以超常规的手段掌握国际收支的主动权，把握国际流动性对中国经济的冲击；

其三，创造大体量的多元化的经济增长点；

其四，实现能源、生物技术等大规模的体系性应用；

其五，加快推动实现人民币为国际货币本位币；

其六，建立成熟的货币市场，推动银行系统通过市场化的负债管理方式筹集资金，也就是说中国的信贷来源应该既要依靠货币市场又要依靠储蓄。

■3.促使投机者为中国的战略转型埋单

为了实现上述目标，中国应该千方百计地在推进以上战略目标的改革中，保持与之孪生的制度漏洞的修复，这是实现金融打击的突破口。

笔者认为:从资金而言，投机者是可以筹集到的；从攻击主体而言，跨国资本，包括对冲基金是有这个力量的；从国际权力的转移而言，任何领先者是很难接受竞争者或挑战者的。但是把握增长和转型则是中国可以自主的，这不是国际资本的优势。

在这个逆向增长的运转中，只要中国寻找到带动全球经济的增长点并果断地运转之，有关国际产业的发展趋势就会改变。可能的后果就是:投机者为转型埋单，中国经济更会有所作为。

(作者系《中国改革》杂志学术顾问，E-mail:bebobe@163.com。该系列评论之一《改造跛脚的信贷体制，把握十字路口的需求刺激》刊发于9月1日早报B8至B9版。)