学术论文：欧债危机走势分析（转）

嘎嘣脆

欧债危机走势分析

发布时间：2012-04-05  作者：刘明礼  来源：：《中国战略观察》2011年第11期


欧债危机爆发已近两年，欧洲虽然出台多项举措，但形势却不断恶化，已经成为威胁世界经济稳定的重大不确定因素。欧债问题为何持续恶化值得反思，未来发展走势及对全球经济的影响更值得展望。



一、危机愈演愈烈



欧债危机的严重程度超出许多人的想象。债务危机并非新概念，20世纪80年代的墨西哥、巴西，90年代的俄罗斯都曾爆发债务危机，但都没有像今天的欧债危机一样举世关注。本次欧债危机源于希腊，作为小国，其债务问题暴露之初也并未引起强烈关注。2009年10月，希腊新政府上台后将本国财政赤字占GDP比例从6%大幅上调到12.7%时，并未引起外界注意。当年12月，标普、惠誉、穆迪三大评级机构相继下调希腊主权信用评级时，学界对希腊债务的严重性仍然估计不足，对于希腊问题的定性仍然在用债务“问题”，而没有用“危机”的字眼。但随后，欧债务问题一发不可收拾，在希腊、葡萄牙、爱尔兰陆续申请援助后，风险已扩散至意大利、甚至法国等核心经济体。银行业因为持有大量主权债务，可能引发系统性风险，爆发新一轮金融危机，甚至引发全球经济“二次衰退”。在11月3-4日举行的G20峰会上，欧债问题当仁不让成为会议焦点，虽然它不并是东道主法国原本设定的会议议题。



欧债危机两年来继续恶化令我们不得不有所反思，为什么这场危机如此严重？为什么欧洲明知危机在蔓延，仍然没能阻止？要回答第一个问题我们需要回顾历史，二战以后，债务危机全部发生在发展中国家，发达国家从未爆发过债务危机，直到2009年冰岛因金融危机拒绝偿还外债，以及随之而来的希腊债务危机。把希腊与冰岛相比我们发现，发达国家爆发债务危机还不足以解释危机为何会影响如此之大，因为作为同样作为小国，冰岛危机对其他国家影响有限，而希腊风险则向外扩散，从希腊扩散到南欧，进而扩散到整个欧元区，再从欧洲扩散到美国，甚至扩散到全世界。希腊债务风险之所以扩散，关键在于：希腊是欧元区成员，风险很容易在单一货币区扩散；主要发达国家普遍面临债务问题，希腊仅是冰山一角；发达国家债务规模和经济影响巨大，非发展中国家可比。此次债务危机虽然爆发于希腊和欧洲，但折射出的是发达国家普遍面临的难题，经济持续疲软，财政入不敷出，已无力继续承担高福利支出。除欧洲外，日本在“3·11”大地震后，政府融资成本陡增，“日本国债不倒深化破灭”。[①]今年8月美国主权债务亦已经失去AAA评级，引发全球资本市场“大地震”。债务危机、金融危机很大程度上是信心危机。对于欧债危机而言，表面看是市场对发达国家偿债能力的怀疑，但深层看，是对发达国家经济理念、经济模式以及经济发展前景感到忧虑，丧失信心，因而问题严重性远远超过以往历次危机。



对于第二个问题，也就是欧洲为何没能阻止危机恶化，我们给出的第一个回答似乎有些残酷，就如英国前首相约翰·梅杰日前在《金融时报》撰文所言，这场危机“无可避免”[②]，早在欧元成立之日就已经埋下祸根。单一货币区要稳定运行，经济上的要求是非常苛刻的，各国经济指标必须趋同才行，否则单一货币政策无法适用所有成员国，早晚要出问题。欧元成立之日起并不满足经济趋同标准，当时在政治驱动下强行启动，欧洲人自知问题所在，当时的一个期望是先让欧元运转起来，之后再让各成员国经济逐步趋同。遗憾的是事与愿违，10年下来各国经济分化更为严重，尤其是竞争力差的希腊通过“做假帐”进入欧元区后，各国经济差异就更为明显。德国得益于施罗德执政时期的改革措施，竞争力不断提升，而南欧等“外围国家”工业基础薄弱，与德竞争力差距拉大。由于使用同一种货币，希腊等对德的贸易逆差无法用货币贬值的手段弥补，导致这些国家贸易逆差持续恶化，不得不大举外债。经济分化还不足以导致今日的债务危机，欧元区还有一个致命缺陷，那就是没有统一的财政，无法实现区内转移支付，导致区内经济失衡很难弥补。而且，当债务危机到来时，由于没有统一的财政政策，成员国只能采取“政府间合作”的方式应对。由于成员国多，经济形势不同，利益分歧大，各国相互妥协难，这导致了欧洲尽管各种会议、磋商不断，但始终无法拿出强有力的解决方案。欧元区的这种决策机制已经被市场看穿，投机资金看准这一弱点频繁在市场上做空欧元，危机也就愈演愈烈。欧元区的天生缺陷也很大程度上可以解释，为什么欧元区债务占GDP平均债务水平只有86%，而美国这一数字近100%，日本更高达200%，但危机却偏偏却发生在欧洲。



除了欧元区的机制缺陷外，欧洲央行在政策选择上也有失误。欧元诞生后，欧洲央行基本上继承了德国央行的衣钵，将抑制通胀定为首要政策目标，警戒线设在2%。但在“百年一遇”的金融危机后，尤其是欧元区自身爆发债务危机后，欧洲央行仍然固守抑制通胀这一政策目标值得商榷。在金融危机后，全球经济复苏基础脆弱的情况下，美、日、英等发达经济体均保持低利率刺激经济，三大经济体利率分别保持在0-0.25%、0.1%、0.5%，甚至采取“量化宽松”的非常规措施刺激经济。但欧洲央行却因为通胀超过2%的警戒线，2011年两次加息，将基准利率从1%提高到1.5%，这远高于其他发达国家的水平，也是金融危机后唯一加息的主要发达经济体。这一政策的负面效果十分明显。一方面，国债利率与基准利率正相关，提高基准利率直接拉高了国债收益率，加重问题国家的融资成本和债务负担。另方面，加息会抑制经济增长，到2011年下半年加息效果逐步显现出来，欧元区经济出现明显的下滑，导致财政收入减少，削弱希腊、葡萄牙等债务国的偿债能力。2011年11月，德拉吉接任特里谢出任欧洲央行行长后，鉴于债务危机的严峻形势，终于在政策上有所调整，决定降息0.25个百分点，但负面影响已经造成。



除了利率政策外，欧洲央行不愿担当最后贷款人角色，也不利于稳定市场信心。将美欧债务问题相比，一个重要区别就是美联储有明确的“量化宽松”政策，向市场传递了清晰的信号，因而可基本排除美债违约的可能。而欧洲央行由于固守抑制通胀这一政策目标，认为购买欧洲国家债券将增加货币供应量，加大通胀压力，一直有所顾忌，金融危机后不愿意效仿美搞“量化宽松”。欧债危机爆发后，欧洲央行于2010年5月开始购买债务国国债，但只是偶尔出手，且数量有限，2011年3月以来连续4个月停止购买。进入8月后，随欧债形势恶化，欧洲央行宣布加大购买欧债力度，虽然有利于缓解债务国融资压力，但由于欧洲央行缺乏明确目标，市场疑虑难消除。由于欧洲央行拒绝充当最后贷款人角色，欧元区成立了欧洲金融稳定工具（EFSF）以弥补其不足，但规模仅有4400亿欧元，当希腊、葡萄牙等小国需要援助时尚可发挥作用，但当拥有1.9万亿欧元债务的意大利陷入困境时，EFSF的资金规模已经显得“杯水车薪”。



二、欧洲向何处去



欧债危机爆发已经近2年，随着危机持续发酵，对这一问题的关注、分析、讨论越来越多，已经成为政治、经济、外交等各领域的热门话题，也从各个角度对欧债问题进行了剖析，对债务问题的原因经有了相当深刻的认识，在此不再赘述。接下来想讨论的问题是，欧债危机未来将会如何发展，欧元区能够弥补自身缺陷走出危机吗，如果能，何时以及通过何种方式走出危机，如果不能，是否会沿着“债务危机-金融危机-经济危机-政治危机-欧元解体”的路径走向深渊吗？



可以说，要准确预测债务危机的走势几乎是不可能的。欧债危机既是经济问题，也是政治问题，但不论是经济学还是政治学，就目前发展水平而言，主要功能还是对已经发生现象提供解释，尚不具备准确预知未来的能力。欧债问题的走势取决于诸多变量，包括希腊等债务国能否有效紧缩财政并实现经济增长、德国在国内政治压力下能否持续向债务国提供援助、欧元区“单一货币、不同财政”的缺陷能否得到弥补、成员国经济能否走向趋同、欧洲央行政策能否更为灵活、希腊等国的债务减记是否会引发金融市场严重动荡等等。每一个因素都很大程度上影响欧债问题走势，每一个问题都面临很大不确定性，而且还可能有意料不到的事件发生。比如10月底，欧盟和欧元区四天内举行两次峰会艰难推出了应对债务危机的“全面方案”，内容包括银行业资产重组、扩大救助基金规模、希腊债务减记等多项重要内容，并计划将此方案拿到即将举行的G20戛纳峰会上讨论，希望新兴国家注入资金。但10月31日，希腊总理帕潘德里欧突然宣布要就此方案举行公投，如失败意味着欧洲此前的努力功亏一篑，举世震惊。但11月3日，帕潘德里欧又宣布取消公投。对于债务危机这样的严肃问题，希腊政策出现“过山车”式变化，实难预料，而这这些变化又很大程度上影响债务问题的解决，未来也很难排除再次发生类似“意外”。此外，还有值得一提的是，债务问题走势并不取决于欧洲自己的行为，还存在欧元区和市场之间的博弈，债务危机的恶化很大程度上也是投机资金利用欧元缺陷打压的结果，而金融市场瞬息万变，未来市场如何看到欧元以及采取何种行动更难预测。



欧债问题的不确定性并非意味着我们无法就这一问题进行分析、判断，而是提醒我们，研究欧债问题不要过度拘泥于细节，而要从基本面分析，否则可能误入歧途。债务危机爆发后，欧洲举行了系列的双边、多边峰会，不时推出各种应对方案，而对债务问题的研究也是大量用在对这些方案的分析上。随着危机的恶化，欧洲推出的方案也越来越复杂。比如在欧元区10月26日峰会上，各国达成多项协议，但在具体落实上要么语嫣不清，要么说日后再具体磋商，研究起来困难重重。对于这样的问题，我们似乎可以反过来思考，为什么欧洲要搞出这么多模糊不清的方案出来？解决债务问题的简单方案并非没有，比如欧洲央行通过“量化宽松”向市场发出明确的干预债市信号、欧元区发行统一的“欧元债券”、欧元区为希腊债务提供担保等等，都是简单有效的解决方法。欧洲人舍“简”求“繁”并非复杂的方案更为有效，而是因为简单有效的方案无法达成一致，这也就意味着复杂的方案效果肯定不如简单的效果好，只不过是因为内部分歧大，相互妥协或者刻意回避的结果。所以，即便不对方案的每个细枝末节都仔细研究，也可得出这样一个结论，那就是方案是无法化解危机的，市场对欧盟的各种版本研读后得出的结论大多也都是如此。



虽然欧债危机发展的具体轨迹难以预测，但从基本面看，一些大的走势还是可以分析讨论的。一个是债务危机短期内是否能够得到解决。答案是否定的。要从根本上解决债务危机，需要欧盟在深层次上做出调整，如南欧国家需要通过改革福利体制提升竞争力、欧元区机制缺陷需要弥补、成员国间经济必须趋同等等，这些都非短期内能够完成。在这一基础上，欧盟所能推出的所有方案都只能是“治标不治本”，债务问题必将长期存在，且不能排除进一步恶化的可能。



另一个需要讨论的问题是，债务危机持续发酵，是否会导致欧元区分崩离析？答案也是否定的。由于债务危机愈演愈烈，“欧元崩溃论”甚为流行，但版本不一，如希腊被“踢出”欧元区、德国“抛弃”欧元及欧元区“南北分治”等。但任何形式的欧元***都将导致欧元资产遭到恐慌性抛售，主权国家无法融资，银行面临破产，金融灾难难以避免。所有欧元区国家都深知这一后果，所以很难成为现实选择。在10月31日希腊政府表示要对欧盟方案举行公投后，默克尔质问希腊“是否还想留在欧元区”，希腊各界在权衡利弊后，最终也收回了公投议案，选择继续留在欧元区。



历史上看，欧洲一体化进程往往在危机中取得重大进展，如20世纪90年代欧洲汇率机制解体后，欧元随之诞生。欧债危机爆发后，欧元区已认识到，只有加深一体化、改善经济治理才能走出危机。随着危机恶化，欧元区紧迫感增强，经济、财政政策整合力度加大。德在援助债务国问题上“不积极”并非“见死不救”，而是意在利用危机，“逼”问题国进行经济改革，提升自身竞争力，缩小与核心国差距，巩固单一货币区经济基础，维护欧元区长期稳定。9月28日，ouzhouyihui通过议案，未来对于违反财政纪律的成员国，欧盟委员会可在不经过成员国同意的情况下直接对其进行制裁，以强化《稳定与增长公约》的效力。这已经实现了成员国财权部分向欧盟层面转移，是一体化向前推进的重要标志。其实，欧元区已成立欧洲金融稳定基金（EFSF），以欧元区核心国信用作担保从市场融资，然后以较低利率向债务国提供长期贷款，实质为变相的“欧元区债券”，已经是一定程度的转移支付。



总的来看，债务问题短期难以有效解决，甚至可能继续恶化，尚不至导致欧元区解体，一体化进程有望在危机中推进，这对于缓解债务危机的作用将逐步显现出来。对于今天的危机，欧洲老一代政治精英早有预料，2001年欧盟委员会前主席普罗迪就表示，“我确定欧元将迫使我们引入一套新的治理工具，现在政治上还行不通，但总有一天会爆发一场危机，让其成为现实”。[③]当时政治家的一个设想是，通过危机压力进一步推进一体化，如今欧元区的发展基本上沿着当初的设想走，但也有问题值得警惕。如今的政治环境已经与欧元成立之时有所不同，过去欧洲一体化主要得益于政治精英的推动，但如今政治大众化盛行，领导人决策更多受到手握选票的民众的掣肘。未来要继续推进一体化进程，欧洲领导人需要更大的政治魄力。



三、牵动全球神经



未来相当长一段时间内，欧债危机阴影都将挥之不去，未来恐呈现长期化、甚至“常态化”趋势，经成为影响世界经济稳定的重大因素。债务危机对欧洲经济的影响已经显现出来。由于债务问题持续发酵，投资者信心受到重创。欧盟统计局的数据显示，欧盟2010年吸引外来投资则从2009年的2160亿欧元下降到540亿欧元，下降幅度达到75%。[④]欧元区经济增速明显下滑，欧盟统计局的数字，2011年第二季度欧元区17国环比增长0.2%，同比增长1.7%，远低于去年同期的0.8%和2.5%，为2009年第二季度以来最低增长水平。其中德国、法国两大发动机增速下滑最为令人担忧，2011年第二季度德国经济增长率由第一季度的1.3%骤降为0.1%，法国经济增长率也由0.9%猛降为零。加之全球主要经济体下调增长预期，二次衰退风险增加，欧元区经济前景堪忧，财税收入难达预期，希腊等债务国偿债能力进一步下降，德、荷、芬兰等国救助能力也会受更大制约,形成“债务恶化-经济下滑-债务更恶化”的恶性循环。



债务问题对金融业的影响也已经显露出来。在2008年的金融危机中，欧洲银行业就因为持有大量华尔街“有毒资产”遭受巨额损失，至今未恢复元气。为稳住市场信心，防止金融体系崩溃，欧洲国家采取了“掩耳盗铃”的策略：一方面对银行所遭受的损失遮遮掩掩，不肯披露详细数字；另一方面搞了两次银行业压力测试，并让多数银行都通过了测试。但在债务危机的沉重压力下，欧洲似乎已经无力继续掩盖银行业的黑洞。10月4日，法国和比利时合资的德克夏银行宣布将被拆分，成为债务危机后第一家倒下的欧洲银行。德克夏银行在金融危机后曾接受过政府救助，而且还通过了2011年7月举行的欧洲银行业压力测试，但这无法挽救外界对该银行的担忧。德克夏银持有大量希腊、葡萄牙等“问题国家”的债务，随着债务危机愈演愈烈，该银行很可能面临新一轮巨亏，金融市场已经严重质疑其偿债能力，导致德克夏银无力从市场融资，而大笔债务即将到期，不得不寻求政府介入。政府介入也未必能解决问题，由于政府债务缠身，对银行的救助能力也受到质疑，况且欧洲存在问题银行还很多，如果出现大面积倒闭，政府也无力救助。许多媒体都把德克夏银行比作2008年的“雷曼兄弟”，担忧可能引发连锁效应，招来新一轮金融危机。由于美欧的经济、金融联系紧密，如果欧洲爆发银行业危机，势必扩散到美国，进而波及世界。10月31日，美国知名期货经纪商MF全球公司由于投资欧债失败，已经向法院申请破产保护，成为首家因为欧债危机倒闭的美国金融机构，未来是否会引发多米诺骨牌效应引发强烈关注。



随形势恶化，欧债问题已经不仅是欧洲的问题，呈现“国际化”倾向。欧元区是世界第二大经济体，尤其与美金融、经济联系紧密。2008年美国爆发金融危机后，迅速跨国大西洋蔓延至欧洲。如此次欧洲因债务问题引发金融危机，势将“回传”美国，进而波及世界。10月17日，美国财政盖特纳参加欧盟财长会议，这是美国财长首次参加欧盟财长会议，显示出对欧债问题的关切。除美国外，由于欧洲经济规模庞大，是世界许多国家的重要出口市场，如果现经济危机势必拖累全球复苏。

在11月3-4日法国戛纳举行的G20峰会上，世界各国也表示了对欧洲应对债务问题的关心。欧洲也有意利用此次峰会，借助新兴经济体的力量走出危机。在10月底，也就是戛纳峰会前几天，欧盟、欧元区再4天内举行两次峰会，推出应对债务危机的所谓“全面方案”，包括银行资本重组、扩大救助基金规模等多项内容，但一个极为关键的问题没有提及，就是资金来源问题。欧盟急于在10月底达成协议，目的就在于在G20峰会上推销其方案，希望从新兴经济体融资。但希腊总理帕潘德里欧峰会前突然宣布要就这一方案举行公投，打乱了欧盟的阵脚，给方案带来极大不确定性，虽然随后帕潘德里欧又宣布取消公投，但各方已经无意就此谈判，融资一事在峰会上不了了之。但从此次峰会可以看出，欧盟将解决债务问题的责任推给国际社会的意图明显。欧债务问题影响世界，其他国家不管从国际合作还是自身的利益角度出发，有可能对欧洲提供一定程度的支持。但解决债务问题根本还在于欧洲自己，欧洲当前面临的不是流动性危机，而是偿债能力危机。如前所述，如果经济增长、机制缺陷等根本性问题不解决，债务问题不可能根除，而解决这些只能靠欧洲人自己。国际社会在应对欧债危机方面仅能发挥辅助作用，如果欧洲自己拿不出行之有效的行动方案，国际社会的支持可能是徒劳的。



总之，欧洲当前面临的危机表现为债务危机，但实质是“制度危机”，非政策调整所能解决。南欧国家的福利体制、经济发展模式、欧元区治理机制等都需要深度改革，未来相当长一段时间内，欧洲都将处于痛苦的调整当中，这也将给世界经济带来不确定性。欧洲人应现实地面对危机，接受不可避免的改革，而不是依赖国际救援，如果改革成功，欧洲走出危机后可能更加强大。



（作者单位：中国现代国际关系研究院欧洲所）