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[其他讯息] 学术论文:欧债危机走势分析(转)

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发表于 2012-11-14 21:54:37 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式
欧债危机走势分析

发布时间:2012-04-05  作者:刘明礼  来源::《中国战略观察》2011年第11期


欧债危机爆发已近两年,欧洲虽然出台多项举措,但形势却不断恶化,已经成为威胁世界经济稳定的重大不确定因素。欧债问题为何持续恶化值得反思,未来发展走势及对全球经济的影响更值得展望。



一、危机愈演愈烈



欧债危机的严重程度超出许多人的想象。债务危机并非新概念,20世纪80年代的墨西哥、巴西,90年代的俄罗斯都曾爆发债务危机,但都没有像今天的欧债危机一样举世关注。本次欧债危机源于希腊,作为小国,其债务问题暴露之初也并未引起强烈关注。2009年10月,希腊新政府上台后将本国财政赤字占GDP比例从6%大幅上调到12.7%时,并未引起外界注意。当年12月,标普、惠誉、穆迪三大评级机构相继下调希腊主权信用评级时,学界对希腊债务的严重性仍然估计不足,对于希腊问题的定性仍然在用债务“问题”,而没有用“危机”的字眼。但随后,欧债务问题一发不可收拾,在希腊、葡萄牙、爱尔兰陆续申请援助后,风险已扩散至意大利、甚至法国等核心经济体。银行业因为持有大量主权债务,可能引发系统性风险,爆发新一轮金融危机,甚至引发全球经济“二次衰退”。在11月3-4日举行的G20峰会上,欧债问题当仁不让成为会议焦点,虽然它不并是东道主法国原本设定的会议议题。



欧债危机两年来继续恶化令我们不得不有所反思,为什么这场危机如此严重?为什么欧洲明知危机在蔓延,仍然没能阻止?要回答第一个问题我们需要回顾历史,二战以后,债务危机全部发生在发展中国家,发达国家从未爆发过债务危机,直到2009年冰岛因金融危机拒绝偿还外债,以及随之而来的希腊债务危机。把希腊与冰岛相比我们发现,发达国家爆发债务危机还不足以解释危机为何会影响如此之大,因为作为同样作为小国,冰岛危机对其他国家影响有限,而希腊风险则向外扩散,从希腊扩散到南欧,进而扩散到整个欧元区,再从欧洲扩散到美国,甚至扩散到全世界。希腊债务风险之所以扩散,关键在于:希腊是欧元区成员,风险很容易在单一货币区扩散;主要发达国家普遍面临债务问题,希腊仅是冰山一角;发达国家债务规模和经济影响巨大,非发展中国家可比。此次债务危机虽然爆发于希腊和欧洲,但折射出的是发达国家普遍面临的难题,经济持续疲软,财政入不敷出,已无力继续承担高福利支出。除欧洲外,日本在“3·11”大地震后,政府融资成本陡增,“日本国债不倒深化破灭”。[①]今年8月美国主权债务亦已经失去AAA评级,引发全球资本市场“大地震”。债务危机、金融危机很大程度上是信心危机。对于欧债危机而言,表面看是市场对发达国家偿债能力的怀疑,但深层看,是对发达国家经济理念、经济模式以及经济发展前景感到忧虑,丧失信心,因而问题严重性远远超过以往历次危机。



对于第二个问题,也就是欧洲为何没能阻止危机恶化,我们给出的第一个回答似乎有些残酷,就如英国前首相约翰·梅杰日前在《金融时报》撰文所言,这场危机“无可避免”[②],早在欧元成立之日就已经埋下祸根。单一货币区要稳定运行,经济上的要求是非常苛刻的,各国经济指标必须趋同才行,否则单一货币政策无法适用所有成员国,早晚要出问题。欧元成立之日起并不满足经济趋同标准,当时在政治驱动下强行启动,欧洲人自知问题所在,当时的一个期望是先让欧元运转起来,之后再让各成员国经济逐步趋同。遗憾的是事与愿违,10年下来各国经济分化更为严重,尤其是竞争力差的希腊通过“做假帐”进入欧元区后,各国经济差异就更为明显。德国得益于施罗德执政时期的改革措施,竞争力不断提升,而南欧等“外围国家”工业基础薄弱,与德竞争力差距拉大。由于使用同一种货币,希腊等对德的贸易逆差无法用货币贬值的手段弥补,导致这些国家贸易逆差持续恶化,不得不大举外债。经济分化还不足以导致今日的债务危机,欧元区还有一个致命缺陷,那就是没有统一的财政,无法实现区内转移支付,导致区内经济失衡很难弥补。而且,当债务危机到来时,由于没有统一的财政政策,成员国只能采取“政府间合作”的方式应对。由于成员国多,经济形势不同,利益分歧大,各国相互妥协难,这导致了欧洲尽管各种会议、磋商不断,但始终无法拿出强有力的解决方案。欧元区的这种决策机制已经被市场看穿,投机资金看准这一弱点频繁在市场上做空欧元,危机也就愈演愈烈。欧元区的天生缺陷也很大程度上可以解释,为什么欧元区债务占GDP平均债务水平只有86%,而美国这一数字近100%,日本更高达200%,但危机却偏偏却发生在欧洲。



除了欧元区的机制缺陷外,欧洲央行在政策选择上也有失误。欧元诞生后,欧洲央行基本上继承了德国央行的衣钵,将抑制通胀定为首要政策目标,警戒线设在2%。但在“百年一遇”的金融危机后,尤其是欧元区自身爆发债务危机后,欧洲央行仍然固守抑制通胀这一政策目标值得商榷。在金融危机后,全球经济复苏基础脆弱的情况下,美、日、英等发达经济体均保持低利率刺激经济,三大经济体利率分别保持在0-0.25%、0.1%、0.5%,甚至采取“量化宽松”的非常规措施刺激经济。但欧洲央行却因为通胀超过2%的警戒线,2011年两次加息,将基准利率从1%提高到1.5%,这远高于其他发达国家的水平,也是金融危机后唯一加息的主要发达经济体。这一政策的负面效果十分明显。一方面,国债利率与基准利率正相关,提高基准利率直接拉高了国债收益率,加重问题国家的融资成本和债务负担。另方面,加息会抑制经济增长,到2011年下半年加息效果逐步显现出来,欧元区经济出现明显的下滑,导致财政收入减少,削弱希腊、葡萄牙等债务国的偿债能力。2011年11月,德拉吉接任特里谢出任欧洲央行行长后,鉴于债务危机的严峻形势,终于在政策上有所调整,决定降息0.25个百分点,但负面影响已经造成。



除了利率政策外,欧洲央行不愿担当最后贷款人角色,也不利于稳定市场信心。将美欧债务问题相比,一个重要区别就是美联储有明确的“量化宽松”政策,向市场传递了清晰的信号,因而可基本排除美债违约的可能。而欧洲央行由于固守抑制通胀这一政策目标,认为购买欧洲国家债券将增加货币供应量,加大通胀压力,一直有所顾忌,金融危机后不愿意效仿美搞“量化宽松”。欧债危机爆发后,欧洲央行于2010年5月开始购买债务国国债,但只是偶尔出手,且数量有限,2011年3月以来连续4个月停止购买。进入8月后,随欧债形势恶化,欧洲央行宣布加大购买欧债力度,虽然有利于缓解债务国融资压力,但由于欧洲央行缺乏明确目标,市场疑虑难消除。由于欧洲央行拒绝充当最后贷款人角色,欧元区成立了欧洲金融稳定工具(EFSF)以弥补其不足,但规模仅有4400亿欧元,当希腊、葡萄牙等小国需要援助时尚可发挥作用,但当拥有1.9万亿欧元债务的意大利陷入困境时,EFSF的资金规模已经显得“杯水车薪”。



二、欧洲向何处去



欧债危机爆发已经近2年,随着危机持续发酵,对这一问题的关注、分析、讨论越来越多,已经成为政治、经济、外交等各领域的热门话题,也从各个角度对欧债问题进行了剖析,对债务问题的原因经有了相当深刻的认识,在此不再赘述。接下来想讨论的问题是,欧债危机未来将会如何发展,欧元区能够弥补自身缺陷走出危机吗,如果能,何时以及通过何种方式走出危机,如果不能,是否会沿着“债务危机-金融危机-经济危机-政治危机-欧元解体”的路径走向深渊吗?



可以说,要准确预测债务危机的走势几乎是不可能的。欧债危机既是经济问题,也是政治问题,但不论是经济学还是政治学,就目前发展水平而言,主要功能还是对已经发生现象提供解释,尚不具备准确预知未来的能力。欧债问题的走势取决于诸多变量,包括希腊等债务国能否有效紧缩财政并实现经济增长、德国在国内政治压力下能否持续向债务国提供援助、欧元区“单一货币、不同财政”的缺陷能否得到弥补、成员国经济能否走向趋同、欧洲央行政策能否更为灵活、希腊等国的债务减记是否会引发金融市场严重动荡等等。每一个因素都很大程度上影响欧债问题走势,每一个问题都面临很大不确定性,而且还可能有意料不到的事件发生。比如10月底,欧盟和欧元区四天内举行两次峰会艰难推出了应对债务危机的“全面方案”,内容包括银行业资产重组、扩大救助基金规模、希腊债务减记等多项重要内容,并计划将此方案拿到即将举行的G20戛纳峰会上讨论,希望新兴国家注入资金。但10月31日,希腊总理帕潘德里欧突然宣布要就此方案举行公投,如失败意味着欧洲此前的努力功亏一篑,举世震惊。但11月3日,帕潘德里欧又宣布取消公投。对于债务危机这样的严肃问题,希腊政策出现“过山车”式变化,实难预料,而这这些变化又很大程度上影响债务问题的解决,未来也很难排除再次发生类似“意外”。此外,还有值得一提的是,债务问题走势并不取决于欧洲自己的行为,还存在欧元区和市场之间的博弈,债务危机的恶化很大程度上也是投机资金利用欧元缺陷打压的结果,而金融市场瞬息万变,未来市场如何看到欧元以及采取何种行动更难预测。



欧债问题的不确定性并非意味着我们无法就这一问题进行分析、判断,而是提醒我们,研究欧债问题不要过度拘泥于细节,而要从基本面分析,否则可能误入歧途。债务危机爆发后,欧洲举行了系列的双边、多边峰会,不时推出各种应对方案,而对债务问题的研究也是大量用在对这些方案的分析上。随着危机的恶化,欧洲推出的方案也越来越复杂。比如在欧元区10月26日峰会上,各国达成多项协议,但在具体落实上要么语嫣不清,要么说日后再具体磋商,研究起来困难重重。对于这样的问题,我们似乎可以反过来思考,为什么欧洲要搞出这么多模糊不清的方案出来?解决债务问题的简单方案并非没有,比如欧洲央行通过“量化宽松”向市场发出明确的干预债市信号、欧元区发行统一的“欧元债券”、欧元区为希腊债务提供担保等等,都是简单有效的解决方法。欧洲人舍“简”求“繁”并非复杂的方案更为有效,而是因为简单有效的方案无法达成一致,这也就意味着复杂的方案效果肯定不如简单的效果好,只不过是因为内部分歧大,相互妥协或者刻意回避的结果。所以,即便不对方案的每个细枝末节都仔细研究,也可得出这样一个结论,那就是方案是无法化解危机的,市场对欧盟的各种版本研读后得出的结论大多也都是如此。



虽然欧债危机发展的具体轨迹难以预测,但从基本面看,一些大的走势还是可以分析讨论的。一个是债务危机短期内是否能够得到解决。答案是否定的。要从根本上解决债务危机,需要欧盟在深层次上做出调整,如南欧国家需要通过改革福利体制提升竞争力、欧元区机制缺陷需要弥补、成员国间经济必须趋同等等,这些都非短期内能够完成。在这一基础上,欧盟所能推出的所有方案都只能是“治标不治本”,债务问题必将长期存在,且不能排除进一步恶化的可能。



另一个需要讨论的问题是,债务危机持续发酵,是否会导致欧元区分崩离析?答案也是否定的。由于债务危机愈演愈烈,“欧元崩溃论”甚为流行,但版本不一,如希腊被“踢出”欧元区、德国“抛弃”欧元及欧元区“南北分治”等。但任何形式的欧元***都将导致欧元资产遭到恐慌性抛售,主权国家无法融资,银行面临破产,金融灾难难以避免。所有欧元区国家都深知这一后果,所以很难成为现实选择。在10月31日希腊政府表示要对欧盟方案举行公投后,默克尔质问希腊“是否还想留在欧元区”,希腊各界在权衡利弊后,最终也收回了公投议案,选择继续留在欧元区。



历史上看,欧洲一体化进程往往在危机中取得重大进展,如20世纪90年代欧洲汇率机制解体后,欧元随之诞生。欧债危机爆发后,欧元区已认识到,只有加深一体化、改善经济治理才能走出危机。随着危机恶化,欧元区紧迫感增强,经济、财政政策整合力度加大。德在援助债务国问题上“不积极”并非“见死不救”,而是意在利用危机,“逼”问题国进行经济改革,提升自身竞争力,缩小与核心国差距,巩固单一货币区经济基础,维护欧元区长期稳定。9月28日,ouzhouyihui通过议案,未来对于违反财政纪律的成员国,欧盟委员会可在不经过成员国同意的情况下直接对其进行制裁,以强化《稳定与增长公约》的效力。这已经实现了成员国财权部分向欧盟层面转移,是一体化向前推进的重要标志。其实,欧元区已成立欧洲金融稳定基金(EFSF),以欧元区核心国信用作担保从市场融资,然后以较低利率向债务国提供长期贷款,实质为变相的“欧元区债券”,已经是一定程度的转移支付。



总的来看,债务问题短期难以有效解决,甚至可能继续恶化,尚不至导致欧元区解体,一体化进程有望在危机中推进,这对于缓解债务危机的作用将逐步显现出来。对于今天的危机,欧洲老一代政治精英早有预料,2001年欧盟委员会前主席普罗迪就表示,“我确定欧元将迫使我们引入一套新的治理工具,现在政治上还行不通,但总有一天会爆发一场危机,让其成为现实”。[③]当时政治家的一个设想是,通过危机压力进一步推进一体化,如今欧元区的发展基本上沿着当初的设想走,但也有问题值得警惕。如今的政治环境已经与欧元成立之时有所不同,过去欧洲一体化主要得益于政治精英的推动,但如今政治大众化盛行,领导人决策更多受到手握选票的民众的掣肘。未来要继续推进一体化进程,欧洲领导人需要更大的政治魄力。



三、牵动全球神经



未来相当长一段时间内,欧债危机阴影都将挥之不去,未来恐呈现长期化、甚至“常态化”趋势,经成为影响世界经济稳定的重大因素。债务危机对欧洲经济的影响已经显现出来。由于债务问题持续发酵,投资者信心受到重创。欧盟统计局的数据显示,欧盟2010年吸引外来投资则从2009年的2160亿欧元下降到540亿欧元,下降幅度达到75%。[④]欧元区经济增速明显下滑,欧盟统计局的数字,2011年第二季度欧元区17国环比增长0.2%,同比增长1.7%,远低于去年同期的0.8%和2.5%,为2009年第二季度以来最低增长水平。其中德国、法国两大发动机增速下滑最为令人担忧,2011年第二季度德国经济增长率由第一季度的1.3%骤降为0.1%,法国经济增长率也由0.9%猛降为零。加之全球主要经济体下调增长预期,二次衰退风险增加,欧元区经济前景堪忧,财税收入难达预期,希腊等债务国偿债能力进一步下降,德、荷、芬兰等国救助能力也会受更大制约,形成“债务恶化-经济下滑-债务更恶化”的恶性循环。



债务问题对金融业的影响也已经显露出来。在2008年的金融危机中,欧洲银行业就因为持有大量华尔街“有毒资产”遭受巨额损失,至今未恢复元气。为稳住市场信心,防止金融体系崩溃,欧洲国家采取了“掩耳盗铃”的策略:一方面对银行所遭受的损失遮遮掩掩,不肯披露详细数字;另一方面搞了两次银行业压力测试,并让多数银行都通过了测试。但在债务危机的沉重压力下,欧洲似乎已经无力继续掩盖银行业的黑洞。10月4日,法国和比利时合资的德克夏银行宣布将被拆分,成为债务危机后第一家倒下的欧洲银行。德克夏银行在金融危机后曾接受过政府救助,而且还通过了2011年7月举行的欧洲银行业压力测试,但这无法挽救外界对该银行的担忧。德克夏银持有大量希腊、葡萄牙等“问题国家”的债务,随着债务危机愈演愈烈,该银行很可能面临新一轮巨亏,金融市场已经严重质疑其偿债能力,导致德克夏银无力从市场融资,而大笔债务即将到期,不得不寻求政府介入。政府介入也未必能解决问题,由于政府债务缠身,对银行的救助能力也受到质疑,况且欧洲存在问题银行还很多,如果出现大面积倒闭,政府也无力救助。许多媒体都把德克夏银行比作2008年的“雷曼兄弟”,担忧可能引发连锁效应,招来新一轮金融危机。由于美欧的经济、金融联系紧密,如果欧洲爆发银行业危机,势必扩散到美国,进而波及世界。10月31日,美国知名期货经纪商MF全球公司由于投资欧债失败,已经向法院申请破产保护,成为首家因为欧债危机倒闭的美国金融机构,未来是否会引发多米诺骨牌效应引发强烈关注。



随形势恶化,欧债问题已经不仅是欧洲的问题,呈现“国际化”倾向。欧元区是世界第二大经济体,尤其与美金融、经济联系紧密。2008年美国爆发金融危机后,迅速跨国大西洋蔓延至欧洲。如此次欧洲因债务问题引发金融危机,势将“回传”美国,进而波及世界。10月17日,美国财政盖特纳参加欧盟财长会议,这是美国财长首次参加欧盟财长会议,显示出对欧债问题的关切。除美国外,由于欧洲经济规模庞大,是世界许多国家的重要出口市场,如果现经济危机势必拖累全球复苏。

在11月3-4日法国戛纳举行的G20峰会上,世界各国也表示了对欧洲应对债务问题的关心。欧洲也有意利用此次峰会,借助新兴经济体的力量走出危机。在10月底,也就是戛纳峰会前几天,欧盟、欧元区再4天内举行两次峰会,推出应对债务危机的所谓“全面方案”,包括银行资本重组、扩大救助基金规模等多项内容,但一个极为关键的问题没有提及,就是资金来源问题。欧盟急于在10月底达成协议,目的就在于在G20峰会上推销其方案,希望从新兴经济体融资。但希腊总理帕潘德里欧峰会前突然宣布要就这一方案举行公投,打乱了欧盟的阵脚,给方案带来极大不确定性,虽然随后帕潘德里欧又宣布取消公投,但各方已经无意就此谈判,融资一事在峰会上不了了之。但从此次峰会可以看出,欧盟将解决债务问题的责任推给国际社会的意图明显。欧债务问题影响世界,其他国家不管从国际合作还是自身的利益角度出发,有可能对欧洲提供一定程度的支持。但解决债务问题根本还在于欧洲自己,欧洲当前面临的不是流动性危机,而是偿债能力危机。如前所述,如果经济增长、机制缺陷等根本性问题不解决,债务问题不可能根除,而解决这些只能靠欧洲人自己。国际社会在应对欧债危机方面仅能发挥辅助作用,如果欧洲自己拿不出行之有效的行动方案,国际社会的支持可能是徒劳的。



总之,欧洲当前面临的危机表现为债务危机,但实质是“制度危机”,非政策调整所能解决。南欧国家的福利体制、经济发展模式、欧元区治理机制等都需要深度改革,未来相当长一段时间内,欧洲都将处于痛苦的调整当中,这也将给世界经济带来不确定性。欧洲人应现实地面对危机,接受不可避免的改革,而不是依赖国际救援,如果改革成功,欧洲走出危机后可能更加强大。



(作者单位:中国现代国际关系研究院欧洲所)
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