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标题: [困惑之二行情向好规模持续缩水 [打印本页]

作者: virginia_0103 时间: 2013-5-13 09:21
标题: [困惑之二行情向好规模持续缩水
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人参与)2013年05月12日22:37来源：中证网-中国证券报链接标记手机客户端
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原标题 [困惑之二行情向好规模持续缩水]
　　从折价的角度来看，之前在分级基金持续大幅度折价的状况下（比如2011年上半年、2011年年底），和市场行情向好且持续折价的情况下（比如2012年3至5月份），市场规模并没有萎缩。从量的角度来看，2012年12月，具备折价套利空间的B份额规模非常大，但B份额规模没有快速缩减，这说明套利者本身并不能影响份额的大幅变化。而今年1月初的一周，受年度折算套利本金配对退出的影响，份额明显缩水，因为退出者手上本身有A份额，而B份额交易活跃，在整体大幅折价的情况下，配对退出很划算。1月中旬以后，A、B份额换手率差距缩小，B份额持续缩水。

　　前一部分中已经分析过的一个问题是，B类投资者规模不足导致杠杆失灵，杠杆失灵导致B类份额卖盘加重，进入恶性循环。如果A份额换手率远远小于B份额，那么B份额持有者只能通过二级市场交易减持，造成整体折价。那么在考察时段上，A类份额交易量又受到什么因素影响呢？实际上，2012年以来，A份额经历了一个定价纠错的过程，影响了A份额的交易量。

　　目前股票分级基金的主流模式为融资分级模式，即B向A融资，支付一定的约定收益。约定收益率以一年定期存款利率（税后）+3%至4%为主，即绝大多数标的实际约定收益率在6%以上。这样的收益率对于低风险的长期价值型投资者是有吸引力的。从风险因素来看，B以净值为担保向A融资，B的净值下限为0.15（申万菱信除外），绝大多数标的向下折算点设置在0.25，因此，几乎不存在违约风险。从融资期限来看，有限期的分级产品期限在3-7年，永续期的分级产品由于存在上、下折算点，A份额实际久期在7-10年。因此，股票分级优先份额可以笼统地看作期限小于10年，年化收益率大于6%，几乎是无信用风险（信用水平堪比国债）的长期债券。无论与国债到期收益率相比还是与AA+企业债到期收益率相比，分级基金A份额获得的约定收益率都是非常有吸引力的。因此，A份额价值是明显低估的，从这个层面来说，A份额折价率会缩小，甚至应该出现一定程度的溢价才能达到均衡。

　　综上，份额缩水的根本原因依然是杠杆投资者规模不够大，A份额的定价纠错过程成为催化剂，而整体持续折价成为赎回的“保护伞”。大致逻辑是：行情反弹，基础份额大量创设并拆分进场，份额和市值快速增加，份额增加过快造成整体折价。B类份额总市值增加到一定程度之后，杠杆投资者仓位基本饱和，买盘减少，B份额价格上涨放缓，相对基准指数丧失杠杆。没有了杠杆效应也就失去了吸引力，B类投资者开始离场。这时，整体折价状态下配对赎回是非常有利的退出方式，但是由于A份额的价格纠错造就了对A份额的“惜售”，导致A、B份额换手率不匹配，B份额大部分只能依靠二级市场买卖退出，B类投资者退出担忧增加，于是，杠杆失灵和整体折价的状态持续存在。在长时间的折价过程中，A份额被收集用于配对赎回，于是，场内子份额持续缩水。 (
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