跟罗姆尼“算算账” 贝恩资本15年杠杆收购旧绩新算

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正文链接标记我来说两句(人参与)2012年10月30日00:38来源：21世纪网-《21世纪经济报道》 链接标记打印
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原标题 [跟罗姆尼“算算账” 贝恩资本15年杠杆收购旧绩新算]
　　10月28日，周日。美国著名私募基金黑石集团创办人兼行政总裁斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）访港，上周五会见本地传媒，久违了的前财政司司长梁锦松亦有露面。

　　犹记得五年前，黑石纽约招股上市，集团既为全球管理资产最多的私募基金，又邀得其时刚成立的内地主权财富基金中投入股，声势一时无两。事有凑巧，黑石2007年IPO，适逢创办人六十大寿，施瓦茨曼遂于生日当天（2月13日）搞了一个豪华派对，衣香鬓影星光熠熠之余，还豪掷百万美元请来“乐坛长青树”Rod Stewart献唱一小时，成为投资界一时佳话。黑石上市四个月后，美股见顶；不出一年，雷曼倒闭触发金融海啸……以后的，都是历史了。

　　1%VS99%

　　私募基金再度备受注目，除了因为金融危机最黑暗时期已过，私募基金重拾集资能力，而黑石的最大对手凯雷亦在筹划上市外，最主要的原因还数美国共和党总候选人罗姆尼于1984至1999年出任另一著名私募基金贝恩资本行政总裁，虽早在十三年前金盆洗手弃商从政，惟不管初选期间的党内提名，还是大选前在辩论中跟奥巴马的舌剑唇枪，罗姆尼政敌皆不忘围绕其私募基金背景穷追猛打，把他的形象引向见利忘义唯利是图的一面，以彰显罗姆尼跟99%与私募世界沾不上边的普罗大众对立，只为巩固强化社会上最富裕的1%的人的利益办事。

　　对港人来说，美国大选焦点离不开中美关系以至选后重要财金官员的人事任命，当中尤以美联储主席伯南克何去何从最受瞩目。罗姆尼在掌管贝恩资本时的种种表现，香港以至美国媒体似乎俱着墨不深。为了反驳政敌指控，罗姆尼不止一次以贝恩资本在他治下十五年令不少企业“起死回生”，证明自己在改善经济创造就业上能力过人。另一边厢，与罗姆尼师徒相称、素以不屑跟传媒打交道见称的贝恩资本创办人比尔·贝恩（Bill Bain），近日罕有地接受新闻/意见网站The Daily Beast独家专访，替爱徒罗姆尼护航。

　　黑石总舵主访港、其头号劲敌凯雷筹划上市，而早已不弹此调的共和党总统候选人则全力“洗底”挽回民心，此时此刻，私募基金大有深入讨论的空间。美国总统大选尚余一周便到，是时候跟罗姆尼“算算账”了。

　　企业狙击手

　　私募基金最富争议性的策略，莫过于涉及大量债务的“杠杆式收购”（leveraged buyouts， LBO）。在上世纪八十年代后期，KKR等大型私募集团把并购目标收归旗下后，往往迫不及待将公司资产“拆骨斩件”，在市场上以更高价钱转手图利。这种不理员工死活，犹如杀鸡取卵的投资手法，令私募基金恶名昭彰，为其决策者掌舵人换来“企业狙击手”（corporate raiders）这个令人闻风丧胆的外号。史上最著名的LBO，自非1989年KKR“蛇吞象”，以250亿美元收购美国烟草及食品集团RJR Nabisco，为私募基金奠定Barbarians at the Gate（门口的野蛮人）的“江湖地位”莫属。

　　今时今日，这种赤裸裸的资产“拆骨”行为已不常见，私募基金在完成并购后，对企业日常营运多有一定程度的参与，入主后以改善效率提振盈利为目的，若干年后通过出售或把公司上市，替投资者和合伙人赚取丰厚回报。

　　在深入探讨罗姆尼领导贝恩资本十五年间对公司的建树前，有必要先就杠杆式收购略作交代。假设私募基金（以A公司为代表）看中一家企业（并称之为B公司）并立意收购，且决定以LBO形式进行。在交易中，A公司只会拿出占总收购金额一个极低比例的资金作股本（equity，比方说10%），继而把B公司的资产用作抵押品向银行举债，以筹集收购所需的余下90%资金，在B公司股东和监管机构无异议下，交易水到渠成。然而，在LBO模式下，收购B公司的钱绝大部分由银行处借来，而这笔巨额贷款将悉数体现于B公司的资产负债表，令其成为一家高负债企业。

　　私募基金（A公司）的如意算盘是，买入后马上采取行动整顿营运提高效率，在增强B 公司盈利能力之余，还本付息亦绰绰有余。显而易见，这个算盘若打得响，B公司的现金流足以应付债务偿还且有余力向股东派息，以债务/股本9对1 的比率，那等于私募基金出资1元却赚足10元，充分享受顺境时杠杆效应带来的好处，股本回报（ROE）当然极高。

　　不过，就如所有牵涉杠杆操作的金钱游戏一样，被收购的企业一旦遇上行业不景经济衰退，又或突如其来的金融风暴市场恐慌，银行雨天收伞债主临门，LBO便随时令并购目标深陷财困甚或走上破产绝路。

　　换句话说，企业不幸遇上困境，杠杆这把双刃剑会逆向发挥可怕威力，使高负债公司瞬间没顶。由此可见，LBO的成败，很大程度取决于时机与周期。顺流逆流，不同的时机、周期，可以为LBO带来南辕北辙的结果。一句话，LBO的本质是一场金融赌博。

　　罗姆尼旧绩

　　罗姆尼出掌贝恩资本时，LBO交易做了不少，惟从绩效/回报出发，其实际表现如何？这位共和党总统候选人出任贝恩行政总裁十五年期，贝恩资本平均每年投资回报高达五成，罗姆尼常以此自夸具有使企业脱胎换骨之能，强调美国在其治下，经济就业必能重现生机。

　　然而，看清楚一点，有二事值得商榷：第一，罗姆尼掌管贝恩资本，时为1984至1999年，标普500指数从160点起步，一直升至他决定弃商从政时的1270点。换句话说，不必动用杠杆，只买指数每年平均回报（连股息）亦达17%。贝恩其间表现虽远胜大市，惟以大量债务涉及的额外风险换来的高回报，是否真的像罗姆尼所说般“难能可贵”？

　　第二，根据《华尔街日报》所作调查，在罗姆尼领导贝恩资本的十五年里， 集团完成了77宗大型并购。然而，贝恩为客户创造的资本增值，75%来自当中的10项交易。此10宗并购，投资本金加起来仅2.5亿美元，但总利润却高达18亿美元，回报率逾6倍！可是，在这10宗交易以外，贝恩投资表现仅中规中矩，余下67宗并购，以平均持有期五年为准，年回报只有12%，比之标普500指数同期17%的年均回报尚有不如。

　　更值得一提的是，在上述10宗为贝恩带来75%投资利润的交易中，多达四家公司在罗姆尼退出后走上破产之路！罗姆尼于1999年决定弃商从政，随之而来的是科网泡沫爆破，美国经济衰退，而美股则在2000至2002 年陷入长达三年的大熊市。显而易见，罗姆尼掌舵期间对贝恩获得高回报贡献不少的这四家企业（合共产生6亿美元利润，占10家公司合计18亿美元总利润的三分之一），在逆境时无力偿债，LBO的高杠杆逆向发挥威力，四公司尽陷绝境。

　　罗姆尼在贝恩资本的辉煌战绩，与其归因于整顿企业有过人之才，还不如把其成就归功于运气和时机，既得助于一见大风大浪便减息的格林斯潘，经济稳定融资成本低企，更令杠杆式收购事半功倍无往不利。运气以外，罗姆尼选择在股Shi浪顶急流勇退转战政坛，彰显了此人时机拿捏准绳，确有一些真本事。然而，这只能证明罗姆尼是一流的金融赌徒、华尔街的菁英。这种不惜令企业欠上巨债，透过杠杆追求回报派高息的投资手法，如何确保美国经济“起死回生”，为基层创造大量职位？

　　阁下能看出中间的关系吗？